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2019年1-10月上市公司控制权交易评析

作者：舒知堂 赵奕翔 霍雪云 解冰 唐爽 韩月

今年以来，中国境内A股市场上市公司的控制权交易极为活跃，并显示出民企退出意愿强烈、国资入市强劲、深市上市公司交易更为频繁等特点。据统计，2019年1月1日至10月31日，共发生117起收购上市公司控制权的交易，已远超过2017年（69起）、2018年（89起）全年的交易量。此外，在具体的操作上也出现了一些与以往不尽相同的交易方式。k8凯发天生赢家·一触即发律师（“我们”）对2019年1至10月已完成交易涉及的交易方式、交易价格、交易所关注重点及上市公司董事会成员变更等事项进行了梳理和说明，以期加深包括收购人、上市公司股东等在内的交易各方对收购上市公司并取得控制权交易现状的了解，从而协助交易各方更好地实现交易目的。

一、收购上市公司控制权交易概述

（一）收购上市公司控制权交易的界定

在本文中，我们主要考察符合如下标准的收购上市公司控制权交易，共计50起：

1、时间及进度标准：上市公司于2019年1月1日后至10月31日前完成股份变更登记、表决权安排、控股股东及/或实际控制人变更；

2、交易方式标准：主要通过协议转让、表决权安排及少数通过间接收购、司法裁定等权益变动方式成为上市公司控股股东/实际控制人，从而取得上市公司控制权的交易，不包括同一实际控制人控制的不同主体之间进行的股份转让（如钱江摩托），也不包括国有股行政划转或变更（如*ST生物）以及借壳上市（如亚夏汽车）等情形。

（二）收购上市公司控制权交易特征

经梳理上述50起收购上市公司控制权交易的基本情况，我们认为，该等交易具有如下特征：

1、就交易所分布而言，深交所上市公司共43家、上交所共7家。显示出深交所的上市公司控股权变更的活跃度及完成度都远高于上交所，或与深交所即将推出注册制的传闻有关；

2、就收购人身份而言，收购人为有限责任公司的41起、股份有限公司的3起（其中1起为深市主板上市公司、1起为香港主板上市公司、1起为非公众股份有限公司）、有限合伙企业的4起（其中1起为已备案的合伙制基金）、自然人的2起，即收购人身份仍以有限责任公司为主。

此外，50起交易中，收购人为国资控股企业的交易共30起，占总体交易量的60%，由此可见民企、个人退出意愿强烈、国资入市强劲。

二、收购上市公司控制权的交易方式分析

在50起交易中，21起系通过协议转让的方式进行，12起系通过协议转让+表决权委托的方式进行，7起系通过间接收购的方式进行。除上述交易方式外，另有部分交易系通过如司法拍卖、协议转让+表决权委托+表决权放弃、协议转让+要约收购等方式进行，具体如下表所示。

（一）协议转让

在本文中，我们将协议转让定义为收购人与上市公司原控股股东等出让方签订股份转让协议，受让该等出让方持有的上市公司股份的交易方式。在交易数量上，协议转让系最广泛的方式（共21起），具体涉及的上市公司包括：中化岩土（002542.SZ）、日科化学（300214.SZ）、中航善达（000043.SZ）、维维股份（600300.SH）等。

在协议转让交易方式中，一般存在受让股份比例下限和转让价格下限两方面的限制。在受让股份比例下限方面，根据减持规定，大股东减持或特定股东采取协议转让方式减持的，单个受让方的受让比例不得低于上市公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。

在转让价格下限方面，《上海交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》规定，股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）上市公司股份大宗交易价格范围的下限。《深圳交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》则规定，上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。但是，在上市公司股份大宗交易价格范围的下限方面，上交所与深交所的规定则基本保持一致，即大宗交易的价格范围下限为二级市场价格的90%（如为被实施退市风险警示的即*ST股则下限为二级市场价格的95%）。

（二）协议转让+表决权委托

在本文中，我们将表决权委托定义为上市公司控股股东或其他股东将其持有的上市公司股份对应的表决权等非财产性权利授予收购人或其指定主体行使的交易方式，此种方式在收购上市公司控制权交易中一般与协议转让一同使用。50起交易中，采用协议转让+表决权委托的交易共12起（上交所1家、深交所11家），包括新研股份（300159.SZ）、合众思壮（002383.SZ）、润达医疗（603108.SH）、东方园林（002310.SZ）等。

1、各方采用协议转让+表决权委托交易方式的原因

我们理解，各方采用此种交易方式的原因包括但不限于：（1）出让方持有的上市公司部分股份因质押式回购交易、作为对外借款担保、属于限售股而存在质押、冻结等权利限制状态（如棕榈股份、慈文传媒）；（2）如上市公司大股东同时在上市公司担任董事、监事或高级管理人员的，则其还需要遵守有关董事、监事或高级管理人员减持规则的相应规定，例如，其每年转让的股份不得超过其所持上市公司股份总数的25%，以及离职后半年内不得转让其所持上市公司股份（如东方园林）；（3）收购人基于整体收购成本考虑，选择只收购控股股东持有的部分股份，并通过自控股股东或其他股东处获得表决权委托来转移和加强收购人对上市公司的控制，或收购人基于相关融资安排和进度，选择收购控股股东持有的部分股份外加获授表决权委托的方式先获得上市公司控制权，待后续融资到位再收购表决权委托部分对应的股份。

2、协议转让+表决权委托交易涉及的重要事项

（1）表决权委托协议的相关安排

在表决权委托对应的委托人方面，大部分交易的委托人为上市公司的控股股东，此外也包括部分除上市公司控股股东以外的其他股东作为委托人的交易（如润达医疗、新研股份、美亚柏科）。而在表决权委托协议的内容方面，除对外委托的权利内容外，各方一般还会对委托方式、委托期限做出明确约定。在委托方式上，根据各上市公司的公开披露文件，12起采用协议转让+表决权委托方式的交易中，有11起均明确系“不可撤销”的表决权委托，而该等11起交易中的5起交易，进一步明确了委托方式系不可撤销的、唯一的、排他的委托。在委托期限方面，部分交易将委托期限限定在一定的时间范围内（如慈文传媒、华仁药业、跨境通交易中，各方约定委托期限至某年某月某日止），但更多的交易采用设定多个表决权委托终止条件的方式对委托期限进行约定（如中飞股份、新研股份、棕榈股份）。

（2）收购人与原控股股东享有表决权比例的差额

鉴于在采用协议转让+表决权委托方式的交易中，上市公司控制权的稳定性是包括收购人、出让方及监管机构在内各方的关注重点，即上市公司第二大股东是否会对控股股东的控制权形成威胁，从而损害上市公司及中小股东的利益。根据公开信息，12起交易完成后收购人及其一致行动人与原控股股东及其一致行动人表决权比例差额具体如下表所示。

根据上表，收购人及其一致行动人与上市公司原控股股东及其一致行动人享有的表决权比例差额在10%以上的交易数量占协议转让+表决权委托交易总数的四分之三。表决权比例差额在5%以下的2起交易分别为东方园林和合众思壮，其中合众思壮交易中，各方在完成交易后，收购人与上市公司原控股股东享有的表决权比例差额仅为3.12%。

此外，12起上市公司控制权变更完成的交易中有7起交易对应的上市公司原控股股东的持股比例要高于收购人的持股比例，其中2起交易对应的上市公司原控股股东的持股比例比收购人高15%以上，但仍获得了上市公司控制权（如东方园林）。

（3）避免因表决权委托而触发要约收购义务

2018年4月13日，深交所与上交所分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下简称“《信披指引》”）。根据《信披指引》的规定，投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系，即委托人与受托人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。

前述《信披指引》虽至今仍为征求意见稿且尚未正式颁布和实施，但实际上已经产生指导效果。例如，在广州万力投资控股有限公司收购山河智能（002097.SZ）的交易中，各方最初披露的交易方案为协议转让+表决权委托，但经交易所问询后，最终实施的方案仅采用了协议转让的方式，不再进行表决权委托。此外，在收购美亚柏科（300188.SZ）和润达医疗（603108.SH）控制权的交易中，上市公司控股股东自身持股比例较高（持股比例超过30%），收购人选择以协议转让的方式自上市公司控股股东处受让部分上市公司股份，并与除上市公司控股股东以外的其他股东签订表决权委托协议从而获授表决权委托，最终通过此种方式获得上市公司控制权。

需要说明的是，处于征求意见状态的《信披指引》也有例外，如合众思壮、东方园林。协议股份转出方和表决权委托的委托方均为上市公司原控股股东，在相应交易实施完毕后，收购人的持股比例或享有的表决权比例虽未超过30%，但其与原控股股东的持股比例合计超过30%，并未被认定为触发要约收购义务。

（三）间接收购

即收购人通过受让上市公司控股股东股权或向上市公司控股股东增资等方式形成对控股股东的控制，从而间接取得上市公司控制权的交易方式。在50起交易中，采用此种方式的交易共7起，包括GQY视讯（300076.SZ）、科达股份（600986.SH）、派生科技（300176.SZ）等。

（四）其他方式

1、协议转让+表决权委托+表决权放弃

50起交易中，仅有思美传媒（002712.SZ）系通过协议转让+表决权委托+表决权放弃方式完成收购上市公司控制权的交易。

2、协议转让+要约收购

采用此种交易方式的交易为汇通能源（600605.SH），收购人系通过协议受让方式受让上市公司29.99%的股份并取得上市公司控制权，后续又通过部分要约收购的方式增持至51%。

3、司法划转

50起交易中，共有3起交易系通过司法拍卖的方式进行，具体包括：*ST东南（002263.SZ）、*ST盈方（000670.SZ）、恒天海龙（000677.SZ）。

三、收购上市公司控制权交易之交易价格

（一）收购上市公司控制权交易中的上市公司市值分析

在50起交易中，转让标的即各上市公司的总市值规模约为2,710亿元（取值口径为上市公司首次披露控制权拟发生变更公告前一个交易日收盘时的总市值），平均市值为54.19亿元。其中控制权转让前市值最高的上市公司为东方园林（市值约为158.44亿元）；市值最低的上市公司为登云股份（市值约为16.33亿元）。根据市场公开数据，50起交易对应的上市公司市值分布情况具体如下表所示：

（二）收购上市公司控制权交易中的交易价格

根据各上市公司公开披露信息，50起收购上市公司控制权交易对应的交易总金额约为483.26亿元。其中，交易金额最高的为八大处科技集团有限公司通过间接收购取得华软科技（002453.SZ）25.42%股份的交易，其交易金额为30.90亿元；排除1起同一家族内部进行股权转让及1起承债式收购交易外，交易金额最低的为佛山粤邦投资管理有限公司通过协议转让+表决权委托的方式取得中飞股份（300489.SZ）控制权的交易，其交易金额为1.44亿元。剔除上述2起交易后，其他48起交易的交易价格情况具体如下表所示：

从收购上市公司控制权交易对应交易价格的分布情况来看，交易金额在5亿元以下（含本数）的共10起，交易金额大于5亿元小于10亿元（含本数）的共19起，交易金额大于10亿元小于15亿元（含本数）之间的共11起，交易金额在15亿以上的共8起，具体分布如下图所示：

（三）收购上市公司控制权交易中的溢价率/折价率

在本文中，我们采用的溢价率/折价率计算公式为：（最终转让价格/首次公告日前一日上市公司总市值*股权转让比例-1）*100%。经剔除前述2起交易，剩余48起交易中，溢价转让的共有30起（占比62.50%），折价转让的共18起（占比37.50%）。根据市场公开信息，我们统计了该等交易涉及的控制权转让溢价率与控制权转让折价率，具体如下表所示：

在该等48起交易中，收购方为国有企业的共30起，占比约为62.50%；收购方为非国有企业的共18起，占比约为37.50%。进一步从国有企业及非国有企业的溢价率/折价率来看，30起收购人为国有企业的交易中，溢价收购的共20起，平均溢价率为32.71%；折价收购的共10起，平均折价率为-10.29%。18起收购人为非国有企业的交易中，溢价收购的共10起，平均溢价率为57.62%；折价收购的共8起，平均折价率为-9.44%。

四、收购上市公司控制权交易之交易所问询或关注

50起交易中，共有14起被交易所问询或发出关注函（占比28%），其中上交所2起、深交所12起。

（一）交易所问询/关注的基本情况

50起交易中，7家上交所上市公司中的2家被问询，即上交所的问询及关注率为28.57%；43家深交所上市公司中的12家被问询，即深交所的问询及关注比例为27.91%。总体而言，上交所、深交所的关注率比较接近，不存在显著差异。

（二）上市公司披露交易与交易所下发问询函/关注函的时间间隔

在14起被交易所进行问询或关注的交易中，上市公司一般会在公告签署股份转让协议或框架协议之日后的1-5个交易日内收到交易所问询函或关注函，少部分交易收到问询函或关注函的时间距离首次披露的时间较长。

（三）交易所问询/关注所涉问题

就上述14起交易，交易所问询或关注的问题可分为一般性问题和特殊性问题，具体如下：

1、一般性问题

2、特殊性问题

五、收购上市公司控制权交易涉及的其他事项

（一）完成交易所需时间

以交易各方签订股份转让框架协议/正式股份转让协议之日至标的股份完成变更过户登记、公告控股股东/实际控制人发生变更之日作为考察各起交易所需时间的标准，根据各上市公司公开披露信息，50起交易中用时最短的为1天（科达股份），用时最长的为166天（*ST百花），平均用时为56天。其中，发生在上交所的交易平均用时为54天，发生在深交所的交易平均用时为57天。

根据我们对上市公司首次披露交易后、董事会成员出现变更的时间及董事会成员出现半数以上变更的时间等情况的统计，在50起交易中：

（1）上市公司于首次披露交易后，交易完成之前变更董事会成员的共有6起，占比12%；

（2）对于截至2019年10月31日已经完成董事会半数以上成员变更的交易，在交易完成后至上市公司董事会半数以上成员发生变更所需的时间平均约为36天，其中用时最长的交易为莱茵体育（000558.SZ），用时112天，用时最短的交易为日科化学（300214.SZ），用时2天；（3）对于截至2019年10月31日已经完成董事长/法定代表人变更的交易，在交易完成至上市公司董事长发生变更所需的时间平均约为43天，其中用时最长的交易为汇金股份（300368.SZ），用时151天，用时最短的交易为日科化学，用时4天。

（二）上市公司董事会成员变更情况

截至2019年10月31日，50起交易中，约33家上市公司的董事会成员进行了半数以上变更（占比66%）；约34家上市公司的董事长/法定代表人人选进行了变更（占比68%）；约34家上市公司的独立董事成员发生了部分或全部变更（占比68%）。值得注意的是，在50起交易中，约有20家上市公司系通过换届选举的方式对董事和监事进行变更，其中既包括交易各方就上市公司控制权变更约定提前换届选举的情形，也包括正值上市公司换届选举时期而借此换届选举的情形。