公募可投非标，是否意味着信托产品公募私募之争破局？
作者：龙海涛 吴旸
2018年7月20日，又是一个似曾熟悉的周五，一天之内，中国银保监会、中国人民银行、中国证监会陆续发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“《执行通知》”）和《期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》、《期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》，引起各界热议。其中，《执行通知》明确打开了公募产品投资非标债权资产的口子，一时之间，“公募可投非标”似乎刷了全世界的屏，很多信托公司的朋友们也在转发相关文章，似乎之前困扰大家的涉及公募性质的信托产品无法投资非标债权资产的合规问题已经彻底解决。但在热度之下冷静一想，对于目前大资管格局中的信托产品而言，是否真如这些标题所示，公募可投非标就真的意味着信托产品公募私募之争破局了？
一、信托产品公募私募之争的缘起
其实自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“新规”或《指导意见》）正式颁布以来，信托产品是否有公募、私募之分一直是业界争议的焦点，引发上述争议的主要原因无非有两个：第一，由于《指导意见》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称“《集合资金信托管理办法》”）并存的现状，导致信托公司能否向200人以上的合格投资者发行，以及如向200人以上的合格投资者发行到底是公募还是私募的标准不明晰；第二，对于委托人在200以上的信托产品而言，如被认定为公募性质，则根据《指导意见》的规定其以非标为主的投资范围必然受到影响和限制。
鉴于此，为了让读者更加清晰地理解信托产品公募私募性质之争的缘由和焦点，笔者进行了如下梳理：
首先，在《指导意见》正式施行之前，根据《集合资金信托管理办法》第五条以及第八条的规定，集合资金信托产品是不得进行公开营销宣传且委托人只能是合格投资者的资管产品，单个信托产品的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制；单一资金信托的委托人没有合格投资者的限制要求。由此可见，集合资金信托计划的委托人人数可以超过200人，同时，信托产品的推介不得进行公开营销宣传。
其次，在《指导意见》正式颁布之后，根据《指导意见》第四条的规定，资产管理产品分为公募产品和私募产品。公募产品的两个特点是（1）面向不特定社会公众；（2）公开发行。反之，私募产品的两个特点是（1）面向合格投资者；（2）非公开方式发行。同时，依据《中华人民共和国法》第十条的规定，有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行的；（二）向特定对象发行累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。由此可见，对于单一资金信托而言，因《指导意见》统一将资金信托纳入监管范围且不再区分单一和集合，所有投资者均应符合合格投资者的标准，所以单一资金信托的委托人也应为合格投资者且其应属于私募产品的范畴；对于委托人人数不超过二百人的集合资金信托产品而言，其也应属于私募产品的范畴；但对于委托人人数超过二百人的集合资金信托产品，则存在争议。因为依据《中华人民共和国法》第十条的内容，“向特定对象发行累计超过二百人的”符合公开发行的认定标准，再结合前述《指导意见》中明确规定的公募产品和私募产品各自的特征来看，超过二百人的集合资金信托产品显然是公开发行，并不完全符合私募产品的两个特征。但按照《集合资金信托管理办法》的要求，集合资金信托产品的委托人必须是合格投资者且不得公开营销，即使是超过二百人的集合资金信托产品也并不符合向不特定社会公众公开发行的特点，因此，也有观点认为其也并不当然属于公募产品的范畴。
二、信托产品公募私募之争的市场态度
对于委托人超过二百人的集合资金信托产品而言，若根据《指导意见》的要求及行文逻辑来看，它是面向合格投资者公开发行的资管产品，其性质到底属于公募还是私募判断标准并不明晰。也正因为如此，才使得《指导意见》正式颁布至今，业界对于信托产品公募私募性质之争颇为关注，各种观点，或出自于对趋利避害的分析，或源自于与监管博弈的试探，莫衷一是。
根据目前的市场实践来看，大多数信托公司对此争议焦点还是持相对谨慎的态度，虽然《指导意见》中并没有完全禁止公募产品投资非标债权资产，但是却将公募产品的主要投资范围限制为标准化债权资产以及上市公司等，为了在合规的前提下不影响信托产品对非标债权资产的正常投资，大多数信托公司均尽量控制其集合资金信托产品的委托人人数不超过200人。当然，也不排除个别信托公司的具体产品突破委托人200人人数的限制，仍按照私募产品进行报备处理的特殊情况。由此可见，限于《指导意见》对投资范围的要求，对于信托公司而言，目前的主流观点倾向于将信托产品认定为私募性质，尽量避免向公募性质靠拢。
三、信托产品公募私募之争何去何从
2018年7月20日，《执行通知》的正式出台，是否意味着前述信托产品公募私募之争破局，经分析，我们认为情况可能恰恰相反，这种争论和分析不仅不会因《执行通知》的出台而消失，反而可能会进一步加强。具体原因如下：
1、虽然《执行通知》打开了公募产品投资非标债权资产的口子，但并未解决之前关于信托产品公募私募之争的首要问题，即信托公司如向200人以上的合格投资者发行信托产品到底是公募还是私募的认定标准仍不明晰。当然，《执行通知》的出台的确在一定程度打消了信托公司对信托产品如被认定为公募产品则投资非标债权资产受限方面的顾虑。但是，根据与《执行通知》同日出台的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》以及《期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》的内容来看，监管部门对商业银行理财产品以及同一期货经营机构管理的全部资产管理计划投资非标债权资产的比例均进行了明确限制（基本沿用了之前银监会8号文的比例限制），这也反映了监管部门对于资管产品投资非标债权资产的监管态度。
当然，信托产品有其特殊性，从目前的现状来看，信托产品的投资领域主要集中在非标债权资产，且此类存量信托产品的规模不容忽视，因此，从金融稳定的角度考虑，监管部门在短期内硬性要求信托产品也遵照类似于上述银行理财产品、期货经营机构管理的资管产品投资非标债权资产的较低比例限制的可能性不大。但若一旦明确区分信托产品的公募和私募性质，那么，可以预见公募性质的信托产品投资非标债权资产时所受到的限制一定会明显严于私募性质的信托产品。
另外，我们注意到，《指导意见》第二条中明确列举的从事资管业务的金融机构中除了信托和金融资产投资公司之外的其他主体均为《执行通知》的正式发文对象，甚至还明确包括了私募投资基金管理机构，为何发文对象中没有包括信托公司，这是否也透露了监管部门对信托产品在公募产品投资范围、估值及过渡期等方面将有特殊安排的打算？原因不得而知。
2、从信托实务现状来看，银行理财资金通过嵌套信托产品进行投资是常见的交易模式。依据《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》的规定，商业银行应当根据募集方式的不同，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品。同时，按照《指导意见》第二十七条关于向上识别产品的最终投资者穿透监管的要求，以及依据京银监罚决字〔2018〕3号和4号公开的信息，北京银监局近期对某信托公司未按“穿透”原则向上识别最终投资者开出罚单的情况，新规的严格规定加上监管部门空前的处罚力度，导致目前市场上出现了一种倾向性观点，即今后银行公募理财产品投资私募资管产品将受到较大限制，银行公募理财产品只能委外给公募资管产品。因此，为了给未来信托产品仍然能够对接银行公募理财资金预留“接口”，保留信托产品公募性质的探讨和可能性仍有其现实必要性。
笔者在此对上述观点的正确与否不做评论，但按照目前的监管规定和监管处罚情况来看，监管层在监管审核信托产品会要求向上穿透核查合格投资者，而穿透核查通常又包括“投资者是否符合《指导意见》的合格投资者的要求”以及“投资者人数是否符合《指导意见》、《集合资金信托管理办法》的要求”两个方面。银行公募理财产品无论从合格投资者的标准还是人数来看，要想符合信托产品的合规要求难度均较大，这在一定程度上也限制了信托产品对接银行公募理财资金的路径。因此，即使保留了公募性质信托产品的认定口子，仍取决于监管部门未来对于公募性质信托产品的定位、识别标准和相关监管政策，因为我们理解，公募性质信托产品的募集方式、投资者资质要求等若均比照银行公募理财产品的标准进行特殊性规定，并对《集合资金信托管理办法》进行相应调整的可能性不大。也就是说，即使保留了公募性质信托产品的口子，如在募集方式、合格投资者等方面仍按照《集合资金信托管理办法》的现有相关规定执行，则公募性质信托产品在与银行公募理财产品对接时，仍会受到向上穿透核查合格投资者因素的不利影响，因为两个资管产品层面的标准本来就不一致，穿透之后只会将这种不一致放大并呈现出来。
如在上述障碍无法突破导致信托产品无法被认定为公募性质的情况下，信托产品能否对接银行公募理财产品，也可借鉴中国证监会最新的监管思路。在其同日发布的《期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》第三条中规定“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的，期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”。如果仅根据上述文字本身分析，我们是否可以理解为，在中国证监会的监管思路中，对于资产管理计划在资金端对接银行公募理财产品资金是允许的，并且不用担心穿透合并计算银行公募理财产品的投资者人数会导致该私募资产管理计划违反委托人不得超过200人的合规要求的风险。但是对于资产管理计划在资金端对接其他私募资产管理产品资金的，则要按照穿透原则核查其他私募资产管理产品的最终投资者与最终资金来源，即需要核查是否符合合格投资者标准及其资金来源的合法性。但有意思的是，本条规定似乎刻意回避了“资产管理计划接受其他公募资产管理产品参与的，期货经营机构是否应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源”的情况。因此，在信托产品未来能否对接银行公募理财产品的问题上，中国银保监会是否会采取类似于中国证监会的上述监管思路，还需等待。
综上，对于信托产品的公募与私募之争，实质上就是各方当事人从不同利益驱动层面寻求立足点并力争为自身在未来的资管业务市场中谋求有利局面，这也确实是信托从业者和监管部门所面临的一个现实问题。本文中的观点为笔者浅见，仅供参考。总而言之，要破解信托产品公募私募之争的困境，还有赖于监管部门相关监管意见的进一步出台和明示。
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