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私募股权基金寻求上市公司控制权系列问题之一

——私募股权基金作为发行人控股股东对IPO的影响

作者：姜涛 周峰

随着私募股权基金的发展和市场环境的变化，通过控股型投资进行产业整合成为越来越多私募股权基金的发展战略。由于上市公司在资金筹集、支付手段和退出等方面的天然优势，控制上市公司自然成为私募基金进行产业整合的重要手段。取得上市公司控制权的方式有多种，如IPO、二级市场收购、重大资产重组等。本期拟就私募股权基金作为发行人控股股东对IPO的影响进行初步探讨，以期对有此计划的私募基金有所帮助。

一、私募股权基金能否作为发行人的控股股东？

公司法、法和主板与创业板的首发管理办法均未对发行人控股股东的类型作出限制性规定，但要求发行人具有稳定性，控股股东与实际控制人的认定要明确。证监会在“三类股东”公司IPO审核标准中强调，基于法、公司法和首发管理办法的基本要求，公司稳定性、控股股东与实际控制人的明确性是基本条件，为保证拟上市公司的稳定性、确保控股股东履行诚信义务，监管部门要求发行人控股股东、实际控制人、第一大股东不得为“三类股东”，即不得为契约型基金、资管计划、信托计划。因此，我们理解，除了“三类股东”，法律法规未限制私募股权基金作为发行人的控股股东。

从目前已上市的案例来看，发行人控股股东为私募股权基金的案例有：中新赛克（002912），其控股股东为深圳市创新投资集团有限公司；荣信股份（002123），其第一大股东为深圳市深港产学研创业投资有限公司；理工光科（300557），其控股股东为武汉光谷烽火科技创业投资有限公司（2015年备案为私募基金）；天喻信息（300205），其控股股东为武汉华工创业投资有限责任公司（2015年备案为私募基金）。需说明的是，上述案例中发行人的控股股东均为公司制私募基金。

虽然在目前IPO的案例中未见合伙制私募股权基金作为控股股东的情形，但存在合伙企业作为发行人控股股东且成功IPO的案例[1]。我们理解，合伙制股权基金与公司制股权基金在作为发行人控股股东方面并不存在本质区别，核心在于是否满足监管层对发行人稳定性的要求。

二、私募股权基金实际控制人的认定

对于公司制的基金，实际控制人的认定系依据公司法的规定，通过股东的股权（表决权）比例、对董事会的控制或重大影响方面来认定。

对于有限合伙制的基金，通常情形下，普通合伙人暨执行事务合伙人被认定为有限合伙的实际控制人（在IPO项目中，还需要进一步对普通合伙人进行穿透来认定实际控制人）。根据《合伙企业法》的规定，执行事务合伙人执行合伙事务，有限合伙人不得执行合伙事务。执行事务合伙人有权代表合伙企业行使对被投企业的表决权、向被投企业委派董事等。但合伙协议另有约定时，普通合伙人也存在无法被认定为实际控制人的情形。在2017年新潮能源（600777）收购宁波鼎亮汇通股权投资中心(有限合伙)（“鼎亮汇通”）全部合伙财产份额的重大资产重组项目中，虽然鼎亮汇通只有一个普通合伙人西藏国金聚富投资管理有限公司执行合伙事务，但鼎亮汇通的合伙协议约定涉及全体合伙人利益的重大投融资行为需经全体合伙人一致同意方可作出决策，且各合伙人之间未签署一致行动协议或其他可能导致表决一致的协议或文件，故认定鼎亮汇通无实际控制人。

三、私募股权基金作为控股股东需注意的事项

1.存续期限

为了保持上市公司控制权的稳定性，公司法、首发管理办法、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“减持新规”）对控股股东规定了锁定期和减持限制，而私募股权基金设定的存续期限相对较短，监管部门审核时会额外关注私募基金类型的控股股东的存续期限问题。无论公司制私募基金亦或有限合伙制基金，从私募基金管理人的角度而言，都需确保基金存续期限的设置以及延长机制能够满足监管机构对发行人上市前和上市后稳定性的要求。

2.基金份额转让

(1)就A股IPO审核政策与标准而言，若发行人申报IPO之后，一般情况下不得发生股本变动，包括增资、股份转让等，对于间接转让亦存在严格限定[2]，避免出现控制权发生变更、股权不稳定或不清晰、存在股权代持或利益输送等情形。所以，在发行人申报期间，作为控股股东的私募股权基金之管理人，需结合届时的审核政策判断是否同意合伙份额转让。

(2)另外，发行人的控股股东亦需在招股说明书中作出承诺，自发行人上市交易之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份；上市后六个月内，如公司连续二十个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后六个月期末收盘价低于发行价，持有公司的锁定期限自动延长六个月。我们理解，前述不得转让的锁定安排包括不得直接转让和不得间接进行转让。目前证监会并未明确限制，控股股东的股东或合伙人在不影响控制权的前提下不能转让所持股权或合伙份额。但我们理解，不排除届时证监会发行部参考上市部在上市公司定增中采取的措施，要求控股股东（合伙制私募基金）的所有合伙人亦出具承诺，在锁定期内不得转让控股股东份额的情形。

3.承诺事项及对私募股权基金的影响

(1)作为发行人的控股股东，需要作出的承诺事项通常包括如下几类：

a)关于招股说明书内容真实、准确、完整、及时的承诺

b)发行前股东所持股份的股份锁定、延长锁定期的承诺

c)持股意向及减持意向

d)上市后三年内稳定股价的预案

e)关于未履行承诺的约束措施的承诺

f)依法承担赔偿或者补偿责任的承诺

g)针对公司填补回报措施的承诺

h)避免同业竞争的承诺

i)减少和规范关联交易的承诺

(2)承诺对私募股权基金的影响

a)在中新赛克的案例中，控股股东承诺，若其所持发行人在锁定期满后两年内减持的，其每年减持数量不超过首次公开发行前持有发行人股份的5%；且自发行人上市交易之日起十年内不主动放弃对发行人的控股权。

b)控股股东增持公司方案优先。在中新赛克案例中，控股股东作出承诺，自发行人上市交易之日起三年内，出现连续二十个交易日公司收盘价均低于发行人上一个会计年度末经审计的每股净资产的情形，在符合《上市公司收购管理办法》等法律、法规的前提下，深创投自二级市场采用集中竞价交易方式增持公司。深创投单次增持公司数量不超过公司总股本的2%；在增持过程中，若未出现暂停股价稳定预案的条件，则深创投一直增持公司直至总股本的2%为止，并在30个交易日内实施完毕。在该等情形，需要进一步考虑私募基金作为控股股东是否具备相应的履行承诺的资金能力。

c)若基金作为控股股东作出该等承诺，可能还会被要求证明，其有能力履行该等承诺。比如，深创投就发行人社保、住房公积金、租赁等瑕疵情况作出了以所持发行人股份以外的财产承担补偿责任的承诺。这对于对资金使用效率有极大要求的私募基金而言，可能会是挑战之一，特别是已处于退出期阶段的基金。

(3)是否需要实际控制人亦作出相应承诺

根据沪深两地上市规则的规定，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。除此之外，在通常存在实际控制人的情形下，实际控制人也会对发行人存在的瑕疵事项承担担保责任。

4.同业竞争与利益冲突

在一般的IPO项目中，控股股东与实际控制人均需要承诺，其及其控制的其他主体与发行人之间不存在同业竞争或不存在利益输送的情形。在以投资为主要业务的私募基金作为发行人的控股股东的情形，证监会对此问题的关注会更加严格，因为私募基金或其关联方往往会投资同行业的多家公司或被投企业的上下游公司。

在中新赛克的案例中，证监会在反馈问题中要求发行人补充全面披露控股股东深创投和总经理凌东胜所投资的持股比例在 5%以上，且和发行人同属于信息技术行业的企业名单，披露上述企业和发行人的产品和服务是否存在相同或相似的情形，以及上述企业和发行人在供应商、客户和销售渠道等方面是否存在重合之处。

尽管在中新赛克的案例中，证监会还核查了控股股东与总经理所持5%以上的企业是否与发行人存在同业竞争的情形，但我们理解，根据《公开发行的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015）、《公开发行的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书（2015）》的规定以及历次保代培训记录，就同业竞争的认定范围主要还是限定于控股股东、实际控制人以及其控制的其他企业之间[3]，若私募股权基金作为发行人的控股股东，同时还投资了同行业的其他公司但未构成控制的话，应不构成同业竞争。在中新赛克的案例中，发行人与控股股东投资的部分企业虽属同行业公司，且部分产品存在潜在的竞争关系，但发行人尽量通过论证同业但不竞争的思路解释前述主体之间不存在利益冲突或直接利益冲突[4]，且该等被投企业不属于深创投控制，故该等被投企业与发行人之间不构成同业竞争。

四、结论/建议

我们理解，公司制与合伙制的私募基金成为发行人的控股股东并无实质障碍，但基金存续期限的设定、发行人控股权的稳定性以及相关承诺的履行能力将是IPO审核过程中需要私募基金充分论证的事项，以打消监管层的疑虑。因此，私募股权基金从事控股型投资并拟通过IPO控制上市公司时，在基金设立和运营过程中要提前就监管层关注的问题进行筹划和准备。

特此申明：以上分析，仅系我们根据现行法律法规、监管政策及相关案例所做的分析和探讨，并不作为我们对相关事项的法律结论意见。

[1] 在贝达药业上市时其控股股东系一家非基金类的合伙企业。

[2] 证监会在怡达股份（300721）IPO的反馈意见中要求发行人说明，在申报后发行人股东的股东或合伙人是否发生变动及其原因，是否存在相关约定及主要内容。在该案例中，间接出资人发生变动的主要原因为国有股无偿划转、个人财务规划以及契约型基金退出，且不存在其他利益安排。

[3] 根据2011年第2期保代培训，发行人与第二大股东从事相同业务也构成同业竞争。根据2011年第4期保代培训，同业竞争除关注控股股东、实际控制人，还应关注董监高和对发行人影响较大的主要股东（持股5%以上的股东）。根据2012年第4期保代培训，实际控制人直系亲属控制的同行业的公司需要整合。 

[4] 深创投投资的江南天安，其商用密码产品与发行人的网络内容安全产品同属于信息安全行业，但两者的产品在功能和技术实现上有明显不同，发行人与江南天安不存在直接的利益冲突；深创投投资的另外一家公司南京安元，其大数据平台产品与发行人大数据运营产品同属于大数据领域，存在潜在竞争的可能性，但在应用领域存在不同，与南京安元不存在利益冲突。