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2004年7月，中国监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号），首次允许符合条件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（证监会公告[2019]27号），启动“A拆A”分拆上市试点。2022年1月，证监会将上述两项规定进行整合完善，发布《上市公司分拆规则（试行）》（以下简称“《分拆规则》”），统一了A股上市公司分拆子公司境内外上市的监管规则。

自分拆上市试点启动后，A股迎来分拆上市热潮，2020年初至2023年8月底，A股先后约有100余家上市公司发布“A拆A”计划，其中20余家上市公司成功完成分拆。然而随着2023年“827新政”[1]以及2024年“国九条”[2]的发布，A股IPO节奏开始阶段性收紧，“A拆A”的热潮也随之快速降温。

基于上述背景，本文旨在对“A拆A”审核关注要点以及“A拆A”当前困境进行梳理，并探讨A股上市公司其他分拆方式以及投资人退出路径的选择，以期为各方提供一定参考。

（一）关于分拆上市与“A拆A”界定

根据《分拆规则》第二条的规定，分拆上市是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在境内或境外市场首次公开发行并上市或者实现重组上市的行为。根据本条规定，适用《分拆规则》的上市类型较为多样，从上市公司及拟分拆主体上市的地点来看，可分为境内上市公司分拆子公司至境内、境外交易所上市以及境外上市公司分拆子公司至境内、境外交易所上市等类型。从分拆方式来看，包括拟分拆上市主体直接申报上市和重组上市（即通常所称的借壳上市）两种方式。

为聚焦研究重点，本文“A拆A”的研究范围仅包括沪深交易所上市公司分拆控股子公司通过直接申报上市方式至深沪交易所上市的情形。

（二）“A拆A”需满足的分拆条件及禁止情形

由于“A拆A”的上市主体分拆自上市公司，分拆行为可能会对上市公司业务经营构成影响，因此相较于惯常的A股IPO项目，分拆上市审核中对于上市主体与控股股东（即上市公司）的盈利规模合规性等条件往往存在更高要求。从规则层面看，《分拆规则》第三条从分拆条件、第四条及第五条从禁止情形两个角度，分别对上市公司及上市主体作出明确要求：

从实践案例看，因不满足上述实质条件而终止分拆的案例整体较少，个别终止案例多是由于在审期间上市公司或其子公司业绩变化导致分拆条件无法满足而终止，例如：石基信息（002153.SZ）因拟分拆主体思迅软件2020年度的净利润超过归属于公司股东净利润的50%，于2022年3月公告终止分拆[4]；中国长城（000066.SZ）疑似[5]因最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆主体长城信息的净利润后累计净利润不足6亿，于2023年4月29日公告终止分拆。

（三）“A拆A”涉及的独立性边界

考虑到分拆项目中上市主体属于上市公司合并报表范围内进行统一管理的主体，因此分拆前上市公司与上市主体间的独立性边界往往较为模糊，即使存在一些业务、资产或人员往来情形，也可以在合并范围内进行内部抵消。但启动分拆后，上市公司与上市主体则需要严格遵守A股IPO的独立性规定，明确二者间的独立性边界。

参照《分拆规则》第六条规定，虽然在规则层面《分拆规则》未将满足独立性要求列为明确的分拆条件，亦未对A股IPO独立性规则作进一步细化，但要求对以下独立性事项进行充分说明并披露：

结合已完成分拆上市的市场案例，实际审核过程中，独立性问题同样是审核机构关注要点：

值得注意的是，由于独立性事项涉及对发行人是否具有“直接面向市场独立持续经营的能力”这一发行条件[6]的实质性判断，因此相较于《分拆规则》项下关于分拆条件及禁止情形存在具体且明确的判断标准，关于独立性的判断则存在“重大不利影响”、“严重影响”等相对模糊的表述。虽然证监会发布的相关适用意见及监管指引[7]对该等表述的理解与适用作出了进一步规定，但由于独立性核查往往偏重实质，关于审核尺度的把握仍需结合实践案例进行综合判断。

如前述背景，尽管分拆上市试点于2019年12月启动后，A股一度迎来分拆上市热潮。但随着证监会“827新政”宣布阶段性收紧IPO节奏后，“A拆A”的热潮也由此迎来转折，在“国九条”出台之后，分拆上市不断终止的趋势进一步加剧。

在政策收紧的影响下，市场数据也清晰反映了“A拆A”快速降温的过程。自分拆上市试点至“827新政”出台前，A股先后约有107家上市公司发布“A拆A”计划，其中24家上市公司成功完成分拆。但“827新政”出台后，仅有6家上市公司发布“A拆A”计划，只有上港集团（600018.SH）分拆锦江航运（601083.SH）1家分拆上市成功，且其过会时间是2023年7月14日，取得证监会注册批文是2023年9月7日，受“827新政”影响较小。

计划分拆企业数目减少的同时，2024年以来“A拆A”终止企业的数量却进一步增加，截至2024年6月，已有13家上市公司终止“A拆A”计划[8]，与2023年全年终止数量持平，其中4月中旬以来终止分拆的项目已经达到了8家。即使是“827新政”出台前过会的项目，也同样受到了政策收紧的影响[9]，例如江西铜业（600362.SH）分拆子公司江铜铜箔至深圳交易所（以下简称“深交所”）创业板上市案例中，江铜铜箔与控股股东江西铜业的关联交易金额逐年上升，且存在与江西铜业共用信息系统的情形，其独立性问题始终是监管关注的重点。尽管江铜铜箔于2023年6月成功过会，但此后迟迟未能继续提交注册。2024年6月4日，江西铜业发布公告称，基于目前市场环境等因素考虑，决定终止江铜铜箔分拆计划。

政策收紧的背后同样也反映出审核尺度的变化，尽管从规则层面“827新政”以及“国九条”均未对分拆上市的条件作出明确调整，但如前述内容，例如独立性边界此类相对依赖审核尺度进行判断的问题，在从严监管的态势下，往往意味着需要面临更加严格的审核标准。特别是考虑到“A拆A”案例中母子公司多处于同一行业或者上下游，“A拆A”企业在满足更为严格的业务独立性标准同时，也要兼顾商业层面考量，这无疑会对其成功完成分拆构成更大的挑战。

从当前市场情况来看，短期内IPO节奏的收紧并没有放松的趋势，处于在审状态中的“A拆A”项目均没有进一步进展。特别值得注意的是，作为“A拆A”在审项目中唯一一家已经走完全部审核流程的项目，深圳华强（000062.SZ）分拆电子网创业板上市已于2023年9月13日获得证监会注册批文，但至今未完成发行上市，离批文失效3个月不到，其最终是否能够顺利完成发行待进一步跟踪，如电子网在其注册批文有效期内未能成功发行，一定程度上亦可以印证目前监管环境下“A拆A”的现实难度。