k8凯发天生赢家·一触即发金融观察丨关于上市公司大股东通过信托减持股份的业务探讨
2024.04.16
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作者：龙海涛、吴旸、李凯伦、王月鹏、苏晓燕、杨蔚曦、邹佩垚
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来源：金融部
在信托实务中，我们关注到不断有上市公司大股东存在通过信托等金融工具实现股份减持的业务需求。相较于传统信托投融资业务而言，该类业务创新性较强、且涉及信托业务、资本市场等多方面的法律法规，交易结构具有一定的复杂性且合规性要点较多。
2023年8月27日，中国监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《证监会进一步规范股份减持行为》（以下简称“《减持新规》”），就股份减持制度进行规范，《减持新规》表明“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份”，“同时，从严控制其他上市公司股东减持总量，引导其根据市场形势合理安排减持节奏”；2024年4月12日，证监会发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（征求意见稿）》《上市公司股东减持股份管理办法（征求意见稿）》，沪深交易所亦出台相关自律监管指引征求意见稿，拟从增加减持前预披露义务、防范利用身份变化、转融通工具等绕道减持等方面严格规范大股东减持，加大对违规减持行为的打击力度。大股东“花式减持”的动作显然已经引起证监会的高度注意。那么，上市公司大股东通过信托减持股份是否符合合法合规性要求？实操中可能会面临哪些风险？针对这些问题我们进行了深度的梳理与研究，以供参考。
常见业务模式介绍
上述交易的常见基础业务模式如下：
信托公司发起设立信托计划募集资金，委托人向信托计划募集资金；
信托资金用于受让上市公司大股东持有的标的，向大股东支付转让对价；
信托公司聘请第三方担任信托计划的投资顾问，为减持操作提供相关投资建议；
信托计划与对赌方（大股东直接作为对赌方/要求其关联方作为对赌方/通过投资顾问设置间接对赌方等，下同）就信托计划减持完毕全部标的后取得的收益进行对赌，若信托计划实际收益低于目标收益的，则不足部分由对赌方进行差额补足；若信托计划实际收益高于目标收益的，则高出部分由对赌方与信托计划分享超额收益；同时，若大股东与对赌方并非同一人的，大股东将为对赌方的差额补足义务提供一定的增信措施，如保证金质押担保、信托受益权质押等；
标的锁定期届满后，投资顾问逐步发出减持标的的投资建议，信托计划通过大宗交易及二级市场减持等方式减持标的，获得出售价款，随后向对赌方分配超额收益（如有），向受益人分配信托利益。
一、信托计划是否存在结构化安排
根据《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》[1]规定，结构化信托是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）第二十一条规定[2]，分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
结构化信托产品的相关限制包括：根据《指导意见》第二十一条[3]的要求，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，突破该等限制的信托计划存在被监管机构按照《指导意见》第二十八条[4]及《中华人民共和国银行业监督管理法》相关规定[5]进行行政处罚的风险。
本业务模式中信托计划层面的受益人享有同等权益承担同等风险，在形式上看起来并不符合上述法规对结构化信托的相关定义，即不存在根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置或存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿的安排。但从交易实质来看，本业务模式可能被认为是信托计划受益人与对赌方共同进行标的的投资的行为，而与此同时对赌方又通过差额补足为信托计划受益人提供了一定的风险补偿，类似于《指导意见》前被大量运用的结构化信托产品中劣后级受益人为优先级受益人提供保本保收益的模式，区别仅在于将劣后级受益人的保本保收益的安排由信托体系内转移至信托体系外。因此本业务模式不排除被认为实质存在结构化安排的风险。
二、信托计划投融资属性判断问题
根据《关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发〔2011〕11号）第二条的规定[6]，融资类业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权、质押融资和准资产化等业务。根据《关于辖内信托公司做好2021年“两项业务”压降及风险资产处置相关工作的通知》[7]，以下项目都不是投资类项目：……4、附加回购、收益补偿、流动性支持等担保安排或条件严苛对赌协议的股权（含收益权）投资。
司法实践中对于结构化信托的投融资性质问题尚未达成共识，其结合司法实践具体案情可能得出不同的判断结论。根据最高人民法院在（2017）最高法民终604号一案中的观点[8]，投资风险实际由谁承担、一般受益人是否享有固定收益是判断资产管理产品融资/投资性质的重要考量因素，法院认为劣后级受益人为优先级受益人提供保本保收益的，双方构成借款合同关系。但根据最高院在（2017）最高法民申3856号案例中的观点，结构化形式所产生的融资功能，是其本质具有的附随效果，并不能因为结构化信托并具有融资功能，就将其认定为融资法律关系即信托公司开展融资业务。
根据上述规定及案例，若信托计划以大股东的融资需求为驱动因素和业务起点，信托资金主要投资于大股东事先确定的标的，信托计划未来减持标的时，由对赌方进行差额补足，承担标的的实际投资风险，确保无论信托计划减持标的的情况如何，信托计划均能获得投资本金及固定收益的，则本业务模式可能被认定为具有融资属性，可能被纳入《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（以下简称“《信托分类新规》”）等文件要求压降的私募投行业务[9]。
此外，根据《信托分类新规》的规定，“资产管理业务监管标准对标《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《指导意见》），与国内同业保持一致”，可见资管行业统一监管依然是未来监管的发展方向，信托产品的相关审核标准可能会逐步与其他私募资产管理业务的相关审核标准趋同。根据《期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国监督管理委员会公告[2016]13号）第四条[10]，“期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于……劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等”。根据《<期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定>制定说明》的规定[11]，该等禁止性规定主要针对目前部分结构化资管产品直接或间接为优先级份额认购者提供保本保收益安排一定程度上已经异化为“类借贷”产品，不符合资产管理业务本源的情况。因此，若信托计划被认定为结构化安排的，对赌方对优先级受益人进行的差额补足可能被视为为优先级份额认购者提供保本保收益安排，信托计划存在被认为“类借贷”产品的风险。
三、场外配资的相关风险
根据《中华人民共和国法》（以下简称“《法》”）相关规定[12]，任何单位和个人不得违反规定，出借自己的账户或者借用他人的账户从事交易，除公司外，任何单位和个人不得从事承销、保荐、经纪和融资融券业务，否则，可能被证监会根据《法》第二百零二条等规定采取责令改正，没收违法所得，处以罚款等措施[13]。根据中国监督管理委员会的相关观点[14]：融资融券业务，是指公司向客户出借资金供其买入或出借供其卖出的业务活动。客户向公司借入资金买入，为融资交易；客户向公司借入卖出，为融券交易。根据《关于清理整顿违法从事业务活动的意见》（中国监督管理委员会公告[2015]19号）第五条[15]、《中国监督管理委员会关于继续做好清理整顿违法从事业务活动的通知》第一条[16]、《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）86条[17]以及最高人民法院在最高人民法院《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》（以下简称“《九民纪要理解与适用》”）（第451页）中的观点，非公司不得从事融资融券业务[18]（即不得进行场外配资）。根据《九民纪要》第87条[19]的规定，若被认定为属于场外配资行为的，则相应的配资合同存在被认定为无效的风险，场外配资合同被确认无效后，配资方依场外配资合同的约定，请求用资人向其支付约定的利息和费用的，人民法院不予支持。
根据本所检索到的相关司法案例来看，司法实践中类似交易结构（各案例结构均有所区别需具体分析判断）存在差异，既存在认定不构成场外配资的案例[20]，又存在被认定为场外配资的案例[21]（详见本文尾注部分）。
根据上述法律法规及相关案例，我们认为该类业务所涉交易安排在形式上不存在“P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为”的风险。从实质来看，信托公司以发起设立的信托计划投资于，若大股东或其关联方及实际控制的第三方（包括但不限于投资顾问）通过向信托公司发送指令或实质性投资建议的方式控制信托计划持有的账户进行交易，而信托计划退出时，最终由对赌方（大股东或其关联方及实际控制的第三方）对信托计划投资本金及固定收益的退出提供差额补足，大股东实际获得信托计划退出时产生的超额收益的（即无论信托计划退出时，标的减持收益如何，信托计划均可获得投资本金及固定投资收益的退出），信托公司存在被认定为在无融资融券资质的情况下募集资金向大股东提供融资融券服务，由大股东通过信托计划用于购买（即场外配资）的风险，且此项交易安排也是利益输送、内幕交易、操纵市场等违规交易集中发生的场景。据此，信托合同可能依据《九民纪要》相关规定[22]被认定为无效，信托计划将按照《九民纪要》第87条[23]承担相应责任，即配资方承担与其过错相适应的赔偿责任。
四、对赌方提供差额补足的合规性与效力性问题
1、差额补足协议的合规性分析
2022年6月23日，最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称“《若干意见》”）的通知，《若干意见》第9条规定：秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”……在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。
2023年1月10日,全国法院金融审判工作会议召开，形成了《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（以下简称“《金融审判会议纪要（征）》”），根据公开渠道检索《金融审判会议纪要（征）》内容知悉，其规定：“1.强制规定和公序良俗 民法典第一百五十三条[24]明确了法律、行政法规的强制性规定和公序良俗是判断合同效力的依据。在案件审理中，对于银行业、业、保险业等金融业务领域发生的纠纷，应优先适用法律、行政法规认定合同效力。地方性法规、行政规章或者国家金融监管政策的规范内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序的，人民法院应当按照《九民纪要》第 31 条[25]的要求，依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同效力。如，在上市公司非公开发行过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。除前款规定情形外，当事人以合同违反地方性法规、行政规章的强制性规定为由主张合同全部或者部分无效的，人民法院不予支持。
根据案例检索情况，目前上市公司大股东、实际控制人兜底的案例主要集中在大股东、实际控制人对定增进行兜底的交易，就目前检索到的大股东、实际控制人对定增进行兜底的相关案例中：部分法院[26]认为大股东、实际控制人对定增兜底合法有效[27]，部分法院[28]认为大股东、实际控制人对定增兜底无效[29]，但暂未检索到大股东减持交易中大股东、实际控制人兜底的相关案例。
结合上述法律法规及案例，虽然目前明确大股东、实际控制人及利益相关方向投资者兜底及财务资助的具体明确规定[30]仍集中于定增，但就大股东、实际控制人及其利益相关方在大股东减持交易中向投资者进行差补的行为，若大股东通过向受托人发送指令或实质性投资建议，或者在信托计划层面安排其关联方或由其实际控制的第三方作为投资顾问向信托计划发送投资指令或实质性的投资建议，从而控制底端账户的，可能被认为大股东实际控制以信托计划名义开立的账户，结合相关司法及处罚案例[31]，不排除其因存在操纵市场[32]、扰乱市场秩序、扭曲市场供求关系、违反公序良俗、违反同股同权原则、违反法公平原则等情况而被认定为无效的风险。
综上，我们建议信托公司切实履行受托人主动管理的职责，并按照法律法规规定选聘符合资质要求的投资顾问，不得接受大股东及投资顾问的指令或具体实质性投资建议，并注意如下要点：（1）不得构成大股东（适用于大股东或大股东实际控制的主体）在自己实际控制的账户之间进行交易，若其存在影响或者意图影响交易价格或者交易量的情况的，差额补足协议将因大股东操纵市场被认定为无效；（2）不得设置违反《指导意见》第二十二条关于“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”规定的交易安排，其存在导致《信托合同》及相关交易文件无效的风险，部分义务方可能以此为抗辩理由，将差补协议解释为《信托合同》的从合同，或与交易文件构成合同联立（若为债务加入或独立合同），从而一并认为无效；（3）确保大股东、信托计划依法依规进行减持，减持行为不得违反法律法规强制性规定，尊重各方当事人意思自治，不损害公司及公司债权人利益以及第三方的合法权益。
此外，本类业务交易过程中，信托计划通常仍设置其在投资本金范围内取得风险补偿的交易安排，不排除法院以违反“同股同权”及“公平原则”等认为差补约定无效的风险，若该等交易大量开展不排除被认为存在扰乱金融市场秩序的风险。本类业务整体交易体系也存在被法院认定为表面为减持交易，实质为借贷关系的虚假意思表示，进而导致合同无效的极端风险。
2、保本保收益风险
根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条[33]、《九民纪要》第92条[34]、《指导意见》第十九条[35]的规定，信托公司发行集合资金信托计划，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益，信托公司作为受托人与受益人订立的承诺投资本金不受损失和固定收益的合同无效。
我们理解，上述规定均禁止信托公司等金融机构在开展资产管理业务时向投资者保本保收益，旨在打破金融机构的刚性兑付行为，明确资管产品的表外业务属性，防范金融风险，主要针对金融机构向投资者的保本保收益行为。从主体看，本业务模式项下的差额补足，系对赌方向信托计划提供固定收益的保障，不属于金融机构直接向投资者进行保本保收益，但《指导意见》在认定金融机构的刚性兑付行为时，仍保留了“委托其他机构代为偿付”以及“（四）金融管理部门认定的其他情形”的兜底条款，并且《九民纪要》也明确保底或者刚兑条款无论形式如何，均应认定无效，且目前已有信托公司受到监管部门的窗口指导意见被要求禁止在信托端设置任何主体的差额补足或设置其他兜底安排。因此，我们认为，不排除对赌方针对信托计划的差额补足等形式的担保安排被认定为刚兑条款或违规的资金端兑付，从而导致信托计划被认定为违规的可能，司法实践中，法院可能参考监管部门出具的意见进行交易文件效力以及受托人尽职履责情况的判断。
3、差额补足协议的内部决议问题
根据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》的规定[36]、《九民纪要》[37]相关规定、《九民纪要理解与适用》中对保证与债务加入的区分原则[38]，差额补足可能被视为保证担保、债务加入、独立合同义务等情况。根据相关案例[39]，法院通常认为“收益类”的差额补足（即指义务方对投资方在特定时期内的预期收益进行补足）虽客观上具有增信担保作用，但因缺乏明确的主合同、主债权而构成独立的权利义务关系，进而可能认为此类独立合同不涉及缺少决议时的越权担保问题，债权人未审查公司适格决议并不当然导致约定的效力性风险。但由于实践中的不确定性，我们仍建议就差额补足事宜应取得对赌方出具的有效决议文件，避免差额补足被认定为保证或债务加入情形下因缺乏对应的决议而造成效力瑕疵。
五、其他相关问题
1、内幕交易问题
根据《信托公司投资信托业务操作指引》第二十四条[40]、《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》第十三条[41]、《信托从业人员管理自律公约》第十条[42]的规定，信托公司开展投资信托业务不得从事内幕交易等其他违法违规活动。根据《法》第五十三条[43]及《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》（国办发〔2010〕55号）的规定[44]，内幕交易是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，利用工作之便，在公司并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖谋取私利的行为，内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
根据《法》第一百九十一条的规定[45]：“交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，将处以相应的行政处罚”。另根据证监会于2020年3月31日作出的〔2020〕10号《行政处罚决定书》，内幕信息敏感期内，某股东控制使用了包括某信托计划等9个机构账户大量买入某，构成内幕交易，该股东被处以没收违法所得以及罚款；以及证监会于2021年12月29日作出的〔2021〕22号《行政处罚决定书》，某股东通过由投资顾问向某信托计划发送指令的方式，将信托资金运用于市场投资，控制该信托计划大量买入某获利，该股东被证监会以内幕交易为由处以40万元罚款处罚。
我们并未查询到股东利用信托计划进行内幕交易情形中信托公司作为受托人被处罚的案例，但我们理解随着监管部门合并、统一监管要求趋势的加快，若信托公司存在协助进行内幕交易行为的，将更容易引起监管部门的注意，且可能涉及《信托分类新规》中所提及的“涉及实质开展违法违规通道业务”问题。此外，我们亦未查询到信托公司因从事内幕交易而被法院判决向投资者承担赔偿责任的相关案例，但在部分司法案例[46]中，投资者以“信托公司参与内幕交易”为由提出过要求信托公司承担赔偿责任的诉求，但最终未获法院判决支持。
根据上述规定及处罚，我们提示若大股东、投资顾问为标的相关内部信息知情人，将该等内幕信息告知信托计划，或者利用该等内幕信息直接或间接（包括但不限于通过投资顾问等方式）控制信托计划的交易进行内幕交易的，大股东、投资顾问可能会受到相关行政处罚，若其被没收违法所得或处以行政罚款的，将可能影响信托计划信托利益的实现，投资者亦可能提出要求信托公司承担受托人产品设计与推介、履职瑕疵等相关责任。此外，在交易出现风险的同时，信托公司可能需要承担相关监管处罚责任。
2、短线交易问题
根据《法》第四十四条[47]、《关于完善特定短线交易监管的若干规定》（征求意见稿）的第二条[48]的规定，持股5%以上的股东将所持该公司的在卖出后六个月又买入的，一般视为短线交易，短线交易的收益归该公司所有。根据《法》第一百八十九条的规定[49]，从事短线交易将被给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。根据证监会作出的行政处罚决定书（2019）1号，华宝信托为王宇、周某2000万元出资提供了4000万元信托A类权益的配资（A类权益享有固定收益），王宇控制“华宝信托-天高资本12号”和“兴业期货-智选1号”对应的两个账户，于2016年5月10日至7月28日期间，合计买入“*ST蓝丰”4,232,656股；于2016年12月29日至2017年1月5日卖出“*ST蓝丰”4,232,656股，成交金额68,797,343.31元，王宇的上述卖出行为与前次买入行为的时间间隔不足6个月，证监会认为上述交易构成短线交易，决定没收王宇因内幕交易产生的违法所得3,624,485.32元，并处以3,624,485.32元的罚款。我们提示信托公司注意核查大股东是否具备短线交易相关意图以及设立信托的真实目的，若信托计划实质交易目的为配合大股东进行短线交易的，则信托可能被认定为未能有效设立，且大股东及信托公司均有可能因短线交易而受到证监会的处罚。因此，建议关注信托计划持有标的后的短线交易相关问题。
3、利益输送问题
根据《信托从业人员管理自律公约》第十三条[50]、《信托公司投资信托业务操作指引》第二十四条[51]、《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》第十三条[52]的规定，信托公司不得利用信托财产进行利益输送，谋取不正当利益。据此，就利益输送问题，我们提示信托公司更多需要在实务中信托目的设置，并通过透明收费、充分信息披露、规范内部管理和治理方面各项操作，以避免和控制相关风险，避免间接构成利益输送通道的情况出现。
4、减持限制及信息披露问题
根据《法》第三十六条及第一百九十七条[53]，上市公司持有百分之五以上股份的股东转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守交易所的业务规则，否则可能被处以责令改正，给予警告，并处以罚款等行政处罚措施。另根据《上海交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《深圳交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下统称“《减持细则》”）第六条的规定，大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行[54]。大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守细则第四条第一款减持比例（即在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%，下同）的规定，并应当依照细则第十三条、第十四条、第十五条[55]的规定分别履行信息披露义务。股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守本细则第四条第一款[56]减持比例的规定。若违反前述规定将被按照《减持细则》第十七条的规定[57]处以行政处罚，我们提示信托公司注意上述交易限制以及信息披露的相关规定，披露具体减持情况和进展情况等。
此外，若标的属于科创板上市公司的，根据《2023科创板上市规则》第4.1.8条的规定，持有上市公司5%以上股份的契约型基金、信托计划或资产管理计划，应当在权益变动文件中披露支配股份表决权的主体，以及该主体与上市公司控股股东、实际控制人是否存在关联关系。契约型基金、信托计划或资产管理计划成为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的，除应当履行前款规定义务外，还应当在权益变动文件中穿透披露至最终投资者。若违反前述规定的，股东、董监高将被按照《2023科创板上市规则》第14.2.7条[58]进行行政处罚。
根据《公开发行的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书（2020年修订）》第二十四条的规定，通过信托或其他资产管理方式导致信息披露义务人在上市公司中拥有权益的股份变动达到法定比例（5%及以上）的双方当事人，应当披露信托合同或者其他资产管理安排的主要内容，包括信托或其他资产管理的具体方式、信托管理权限（包括上市公司股份表决权的行使等）、涉及的股份种类、数量及占上市公司已发行股份的比例、导致信息披露义务人在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式、信托或资产管理费用、合同的期限及变更、终止的条件、信托资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。结合中国监督管理委员会浙江监管局出具的《关于对宋城演艺发展股份有限公司、张娴、商玲霞、侯丽采取出具警示函措施的决定》[2023]3号的相关内容、《关于对杭州宋城集团控股有限公司、黄巧灵、黄巧龙、刘萍采取出具警示函措施的决定》[2023]2号(以下简称“《警示函》”) ，我们提示信托公司注意因大股东、上市公司等未履行相关信息披露义务导致信托计划交易受影响的相关风险。
此外，此类项目还应当注意判断信托计划是否构成董监高的一致行动人：如构成，则信托受托人属于为董监高持有的账户所有人，其持有的属于董监高利用他人账户持有的，需要通过上市公司向交易所申报相关信息，并应当保证申报信息的真实、准确、完整。建议此类项目中应充分进行投资者KYC调查，尽可能避免信托财产的投资管理决策与委托人存在相同、混同、串通、控制等情形，或变相使信托计划成为协助规避监管规定的通道。在实际操作方面，合理设置独立的信托关系和独立决策内部机制（如受托人本身的内部授权和审批程序）、按照规定程序审慎决策外部行为（如受托人独立下单操作、聘请专业机构），避免信托计划与董监高构成一致行动（具体需要参考相关规定进行判断）等安排，有助于降低受托人管理责任和风险。
综上所述，上市公司大股东通过信托减持股份需关注信托计划投融资属性、结构化安排、对赌方差额补足合规性与效力风险、场外配资相关风险及其他问题，“花式减持”一不小心可能变为“违规减持”，信托公司开展此类业务应当审慎、全面的进行尽调工作，充分分析信托设立目的、信托财产管理运用方式，以及遵守监管总局与证监会双条线的各项规范，审慎评估交易背后相关风险，在交易架构合规设计以及各方面风险能够予以合理控制的前提下，该类业务具备一定的可行性。信托公司同时需要避免违规交易从资产管理信托向资产服务信托转化的情况出现，即使在资产服务信托场景下也应同时关注上述提及的各项问题与风险。此外，也建议信托公司持续关注证监会及沪深交易所关于减持规则征求意见稿的正式出台情况，可能会对该类业务造成新的影响。
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