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近日，据多家媒体报道，监管部门与部分信托公司通过线上会议的方式传达了多项监管精神，其中包括明确要求“非标”信托需实施组合投资，并设定了单支集合资金信托计划中单一资产占比不得超过25%的限制。

 

 

一、信托组合投资政策历史沿革

 

信托“组合投资”的概念并不是突然出现的，早在《信托公司集合资金信托计划管理办法》中便初见端倪，该办法第二十五条规定“信托资金可以进行组合运用，组合运用应有明确的运用范围和投资比例。信托公司运用信托资金进行投资，应当采用资产组合的方式，事先制定投资比例和投资策略，采取有效措施防范风险。”

2023年3月20日，中国银行保险监督管理委员会（现为国家金融监督管理总局，以下简称“监管部门”）正式下发了《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，以下简称“《信托分类新规》”），其中要求“信托公司应当通过非公开发行集合资金信托计划（以下简称信托计划）募集资金，并按照信托文件约定的投资方式和比例，对受托资金进行投资管理”，以及信托公司应当把握信托业务边界，“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”。有关部门负责人就《信托分类新规》在答记者问时，指出“资产管理信托的业务模式是信托公司发起设立资产管理产品并拟定制式合同，向合格投资者发行募资并签订制式合同，按照产品设计，通过集合运作、组合投资方式对受托资金进行投资管理，并按照产品期限到期清算。银保监会将进一步完善相关配套制度，明确集合资金信托计划组合投资相关要求”。

后续监管部门又出台了《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》（以下简称“《指导口径一》”），进一步解答“不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”是要求“信托公司开展信托业务应当立足受托人定位，切实履行受托人职责，为受益人利益最大化服务”，“不得以私募投行角色、通过资产管理信托业务形式，开展实质为满足单一融资方特定融资需求而发行信托产品募资的业务”，并明确“资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求”，资产管理信托的业务模式为“通过集合运作、组合投资方式对受托资金进行投资管理”。

对于资产管理信托是否必须采用组合投资的方式开展，监管部门虽未在《信托分类新规》中作出明确规定，但有关部门负责人在答记者问时及《指导口径一》中均提及资产管理信托业务管理方式之一即为“组合投资”，后续监管部门亦将进一步“完善相关配套制度，明确组合投资相关要求”，且《指导口径一》明确提及资产管理信托原则上应当以组合投资方式，以达到分散风险的目的。由此不难看出，本次会议中对于资产管理信托应采取组合投资的要求是对前期监管意见和监管趋势的贯彻落实。

 

 

二、信托组合投资实操要点梳理

 

监管部门目前虽尚未正式出台关于资产管理信托组合投资的配套制度及具体要求和标准，但在信托回归本源的行业背景和“非标”信托业务规模不断下降的情况下，各家信托公司也在探索转型发展之路，积极开展组合投资业务。我们简要列明了组合投资交易模式需要考量的主要因素，并结合k8凯发天生赢家·一触即发在此方面的实践经验简要列举了实操中需要关注的核心要点。

（1）交易模式考量因素

对于如何设置资产管理信托组合投资交易模式，我们建议信托公司可以从资产类型、组合资产数量、各笔资产的比例、资产规模等因素予以考量。

就市场上现有的信托组合投资产品来看，信托公司在开展信托组合投资模式的初期采取将多个非标项目纳入组合投资，并限制各融资主体融资金额的“非标”+“非标”组合投资模式。但随着业务的开展以及监管政策、经济形势的变化，考虑到同一融资主体的多笔融资需求需要分散在不同信托计划项下、不同融资主体的融资需求差异性较大、各笔融资到期日无法统一、各融资主体的信用及增信措施的不同可能导致各笔融资的风险水平差异等因素，信托公司开展组合投资业务的难点在于能够满足组合投资要求的非标资产越来越少，难度越来越大。

为破解这一难题，信托公司开始调整投资策略，探索“非标”+“标”的组合投资模式，即在投资时进行多元化配置，纳入非标项目的同时配置纳入标准化产品作为投资标的（目前以标准化固收类产品居多），从而降低单一资产可能带来的风险以及迎合组合投资的监管趋势。

（2）实操关注要点事项

1）信托产品设计思路的转变：根据《信托分类新规》对于“信托公司不得以信托业务形式开展为融资方服务的私募投行业务”的要求，我们建议信托公司将业务导向逐步调整为从资金端投资者的需求出发，针对投资者的不同风险偏好设置信托产品后，再寻求不同的资产类型进行组合配置。

2）对受托人管理能力提出更高要求：从组合投资的资产选择、受托人管理能力、《指导口径一》要求严格履行的“投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露”等资产管理受托职责角度，组合投资对于信托公司在前期尽职调查和资产选择能力、资产管理能力、推介销售组合投资信托产品时对信息披露的完整性要求等信托产品全生命周期各环节均有更高的标准和要求。因此信托公司的管理能力、履职情况亦将受到金融市场、司法实务、监管要求等多维度的检验和评判。

3）募集资金的投资比例安排：如前文所述，本次会议明确了“非标”信托单支集合资金信托计划中单一资产占比不得超过25%的限制要求。基于上述监管动态，在尚未出台正式监管意见或接到窗口指导意见前，我们建议信托公司若拟采取 “非标”+“非标”组合投资模式开展信托业务的，可提前布局设置“非标”资产的比例；若拟采取“非标”+“标”组合投资模式的，由于目前尚未见明确的监管要求及具体标准，信托公司可在把握监管趋势的基础上，结合资产情况、风险收益水平等因素酌情安排设置分别投资于“非标”资产与“标准化”资产资金的比例。除此之外，针对每次募集资金如何在各资产中进行配比也是需要重点考量的问题。

4）估值与净值化管理：随着目前市场上“非标”资产特别是优质“非标”资产日渐稀缺的态势，信托公司开展组合投资业务时也逐步从“非标”+“非标”的组合投资模式调整为“非标”+“标”的组合投资模式。在分别开展“非标”信托和投资于标准化产品的信托的阶段，信托公司在对于非标类资产与标准化资产的估值方法和估值逻辑等方面存在较大差异。实操中，在尚未有明确监管要求及标准的情况下，信托公司开展“非标”+“标”组合投资信托业务的，在估值方面主要采取针对不同类型资产分别估值的方式；在净值化管理方面，主要基于“非标”与“标”的投资比例酌情进行设置，对于“非标”占比较大的信托产品，往往沿用传统“非标”债权模式而尚未完全落实净值化管理。因此，未来对于“非标”+“标”组合投资信托产品如何开展估值及净值化管理工作，有待监管部门的进一步解答或出台相关配套制度，建议信托公司持续予以关注。

5）信托利益核算与分配设置：相较“非标”信托，投资于标准化产品的信托在信托利益核算与分配安排往往会与估值安排、净值化管理等紧密关联，故该两类信托在信托利益核算与分配的设计理念及逻辑上均存在较大差别。对于采取“非标”+“标”模式开展的组合投资项目，目前阶段可从“非标”资产与“标准化”资产的投资占比等方面酌情考量选择是按照“非标”债权类产品的信托利益核算与分配逻辑及模式亦或是按照“标准化”产品净值化管理的信托利益核算与分配逻辑及模式，但从《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”）中对于资管产品净值化管理的要求及监管趋势而言，按照净值化管理要求设置信托利益核算与分配安排将会是大势所趋，建议信托公司提前进行布局及转换理念。

6）封闭期设置：在进行组合投资信托产品设计时，需要关注被纳入组合的各类型资产的到期日及封闭期，即有关信托计划预计存续期限的设置仍需按照 《资管新规》的相关要求执行，关注标准化资产的流动性并确保信托计划预计存续期限的到期日不早于非标准化债权类资产的最晚到期日。

7）信息披露及风险揭示：《资管新规》要求“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容”。对于开展组合投资的信托产品而言，鉴于投资标的数量的增加及集中度的分散，对于信托公司信息披露及风险揭示也提出了更高的要求，信托公司应着重予以关注，并结合《资管新规》对于不同类型产品的要求切实落实并充分履行信息披露义务及风险揭示。

8）授信模式设计：基于“非标”+“非标”组合投资模式的设计思路，非标资产越来越少的现状，针对同一融资主体，信托公司可考虑参照商业银行的综合授信模式，即在审批及设立环节，对单一融资主体设置相应“授信额度”，在授信额度范围内发行不同信托产品分笔向其提供融资，在信托计划层面，分别向已获得授信额度的各融资主体按照相应授信额度提供融资，以初步满足组合投资要求。但提示信托公司，综合授信模式需要在同类型的交易模式项下进行，例如同为贷款类、同为股权/股权收益权买入返售类或同为特定资产收益权买入返售类等，以避免法律关系混淆以及由此导致的相应实操及法律关系障碍，同时也需要关注不同信托计划投资于同一项目的监管尺度和口径问题。

9）综合授信项下最高额担保的问题：若涉及抵押、质押等涉及登记的担保增信措施的，则建议信托公司在设计交易结构时尽早与相关担保登记机构提前沟通实操可行性。

10）交叉违约条款设置：若采取前述综合授信模式的，则同一融资主体将可能对应不同信托计划，故建议信托公司在交易文件中设置相应的交叉违约条款，并合理设置发生交叉违约后的还款顺序、各信托计划清偿比例等相关交易安排，设置避险措施。

除此之外，相较于单一资产投向的资产管理信托，组合投资信托还需要考量风险评级如何确定、信保基金如何缴纳、资产如何配置、信托文件如何调整等其他实操问题。

自《信托分类新规》出台以来，k8凯发天生赢家·一触即发已助力多家信托公司积极探索并成功落地信托组合投资业务模式，为客户提供包括组合投资交易结构设计、模板文件起草、合规咨询、专项意见出具等在内的全方位、持续化的一站式服务解决方案，也欢迎各位新老客户持续与我们共同沟通、探讨信托组合投资业务。