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    重组——市场化重组服务信托的功能与法律运用
    2024.04.29 | Author：邓伟方、张楚奥 | Source：困境重组部

    基于《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》等当前信托分类的相关规定，资产服务信托中的风险处置服务信托与困境重组业务的相关性较高。风险处置服务信托分两类：企业市场化重组服务信托和企业破产服务信托。一般认为前者具有解决企业困境的实体价值，但通过此信托架构成功“上岸”的条件较为苛刻，而后者在化解破产企业风险方面具有更灵活的程序价值。


    经笔者的初步检索，截至2024年3月份，大致有超过20多家的信托公司参与设立了风险处置服务信托，共有超过70个产品公布其成功设立，大部分信托产品仍然是企业破产服务信托，企业市场化重组服务信托设立的案例相对较少。笔者有幸参与了数个此类信托产品的设立过程，因此本文将尝试从实务角度简单讨论下企业市场化重组服务信托）的主要功能及其在实际运用中需面对的一些问题，以供有需人士参考。


    一、关于企业市场化重组服务信托的功能



    （一）完成风险隔离及搭设重组平台

    企业市场化重组服务信托（下称“重组服务信托”），是指信托公司作为受托人，为面临债务危机、拟进行债务重组或股权重组的企业风险处置提供受托服务，设立以向企业债权人偿债为目的的信托。在实务中，借助信托架构，用于风险处置和企业市场化重组，其核心目的在于实现标的公司或标的资产的风险隔离，为后续引入重组资金，以及调整相关方的权利义务搭设基础框架。

    就当前的实务而言，重组服务信托在地产企业、尤其是出现资金流动性问题的困境地产项目中具有较为贴切的运用场景，其中原因笔者理解主要包括几个方面：

    第一，地产行业的困境项目数量多，其中仍不乏优质的特定资产，只是进行单体核算的话，具有一定的重组商业价值。但基于国内大部分地产企业的资金调度为集约化管理，单体项目若不能脱离“母体”，则难以实现资金管理的独立，而且由于财务管理的垂直体系可能引发母子公司之间、关联公司之间的法律连带责任，给单体项目的重组盘活带来了现实的资金管理压力，以及潜在的债务风险。

    第二，国内金融机构对地产行业的熟悉度相对较高，从项目管理、资金测算、人才队伍等等与地产行业都有一定的渊源，在地产行业诸多金融机构都有大额的地产公司债权未获清偿。不少重组服务信托项目中，是金融机构为了自救而设立重组服务信托，其重组对象往往也是针对其提供资金的特定项目或后续可以产生还款来源的其他特定项目，通常不会扩大整个企业的层面。

    第三，就困境类地产项目而言，牵涉诸多利益相关方，即便是政府层面也有完成困境地产项目纾困的多重压力，包括兑付部分地产企业（或其关联方）发行的财富产品，完成“保交楼”的目标以及维持地方金融秩序稳定等，对于具有重组价值的地产项目而言，任由各债权人自行维权分别处置拍卖项目资产，容易形成“踩踏效应”，确实会导致债务人资产价值的非必要流失。如能成功设立重组服务信托，则一定程度上可以实现各方利益（至少是部分相关方）的“共赢”。

    基于上述原因，当前市面上较为容易见到的重组服务信托往往还是出现在地产行业的困境地产项目，其重组的对象往往是一个或多个特定项目，而非整体的地产企业重组。

    （二）重新厘定权利义务关系及分配资金

    在重组服务信托完成其重组对象（一般为对应的一个或多个项目公司）和原股东或原集团公司的风险隔离之后，原债权人、新的资金方以及项目公司原股东之间需在信托架构层面重新设定各方的权利义务，包括但不限于项目公司的治理结构、后续资金投入，产生现金流的分配顺序等。具体包括：

    其一，就项目公司治理结构来说，一般项目公司会成为重组服务信托的全资子公司或间接持股的全资子公司，因此其股东、董事会、管理层等均需要依照各方签署的合作协议重新进行调整，一般情况下新引入的资金方和原始债权人会控制项目公司的大部分决策，仅针对特定事项才需要征求原股东的意见。

    其二，基于信托的结构化安排，在产生可分配的现金之后，一般遵从优先、中间及劣后的顺序进行分配；若基于项目特殊考虑，也可能在产生现金之后暂不用于向信托受益人分配，而是根据其整体的合作框架将资金用于其他项目的开发建设或清偿项目公司的外部债务等。


    二、关于企业市场化重组服务信托的运用




    重组服务信托可以是自益信托，也可以是他益信托，当然进行结构化安排也是必要操作。就信托财产的类型而言，可以是一定数量的资金，也可以是原债权人的债权或原股东持有的公司股权等，因此在实务中重组服务信托的交易结构设计具有较强的可塑性。

    （一）重组服务信托的基础交易结构

    结合笔者在设立重组服务信托方面的实务经验，其基础交易架构可以参见下图：



    如上图所示，重组服务信托接受的信托财产类型主要包括资金、债权和股权，资金用于后续项目的建设、债权一般是金融机构及原股东沉淀在项目公司的未清偿债权，股权则一般是原股东持有或金融机构债权人以让与担保的形式持有。从实务操作角度，交付上述财产在当前依然缺乏具体对应的信托登记，比如股权交付一般依托于工商系统，债权交付则以中国人民银行征信中心的登记系统为主。

    （二）设立重组服务信托的几个主要问题

    鉴于文章篇幅有限，就设立重组服务信托可能需要考虑的几个主要问题简述如下：

    1.信托财产的定价问题

    信托财产交付之后，涉及和信托受益权单位的换算问题，在具体操作上一般通过各受益人的协商一致予以确定，但考虑到定价的公允性问题，一般会考虑通过审计、评估等外部专业机构出具评估报告，并结合其评估报告的结论确定最终的定价问题。

    2.信托财产的交付窗口期

    基于类似重组对象往往存在较多的纠纷案件，因此公司资产、公司股权等可能会因为第三方起诉原股东或/及项目公司，对拟交付至重组服务信托的财产采取查封措施，导致交付信托财产存在较大障碍。股权不能转让至信托公司，则意味着项目公司的股权隔离无法完成，其对应的资产安全性就无法满足新引入资金方的基本要求。

    在实务中往往需要把握好此类信托财产的交付窗口期，尽量在重组对象陷入“踩踏”危机之前完成信托财产的交付和设立，否则在出现大量的查封及轮候查封之后，往往意味着重组的可能性越来越低。

    此外，实务中常常遇到已经设立让与担保的股权应如何交付的问题，因为让与担保在特定范围内的优先受偿权属于债权人，但一般情况下股东的其他股权（如表决权、优先认缴权等等）仍属于原股东所有，因此单单由让与担保的质权人/债权人自行交付股权可能面临股权交付不完整的问题，建议同时征得原股东的书面确认，并将该交付股权对应的信托受益权单位进行合理的定价和确权。

    3. 交易架构冗余可能带来的税费问题

    过于复杂的交易结构安排往往引发额外的税务成本，尤其是债权债务的架构设计，如设计多重债权债务关系，则可能引发每一层债务关系清偿时的纳税义务（主要税种为增值税与所得税），从而加大交易成本。

    对于利息所得的增值税，往往还需要关注其纳税义务的发生时点，在进行重组时需充分考虑原债权合同约定的付息日期可能带来的税负成本，并在税务专业机构的指导下尽快完成调整。

    4.针对重组服务信托的撤销权

    撤销权在《民法典》第五百三十八条和第五百三十九条、《企业破产法》第三十条以及《信托法》第十二条均有对应的规定，一般分别表述为债权人撤销权、破产撤销权以及信托撤销。

    从重组服务信托的上述功能及架构可以看出，其隔离的信托财产具有一定的商业价值，由此可能会导致部分其他债权人的利益受损，其原理在于这一部分资产原先可以纳入整个债权人共同参与分配的范围，但在重组服务信托设立以后往往只能针对原股东/原债务人在重组服务信托中的信托受益权提出权利主张，而原股东/原债务人在重组服务信托中往往又是处于劣后级的顺位，因此在设立的过程中以及设立后的运营期内，出现其他主体的法律挑战也并不意外。

    不同的撤销权其对应的构成要件不同，本文不予展开，从设立重组服务信托的角度而言，建议关注原股东/原债务人将其交付的信托财产转化为信托受益权的定价模式是否公允合理，在未来面临他人的撤销诉讼时，也需要具有说服力的解释逻辑——重组服务信托的设立并不导致原股东/原债务人的资产价值有所减损，反而可以通过重组服务信托盘活项目，提升原股东/原债务人的原资产价值，进一步提高其他债权人的清偿率。

    我们关注到部分法院已经开始处理类似债权人提出的撤销权之诉，但基于重组服务信托整体上并不明显导致原股东/原债务人的资产价值被减损，因此截至本文发表之日，暂未检索到撤销原股东/原债务人设立重组服务信托的司法判例。



    三、关于企业市场化重组服务信托的展望



    由于市场化重组服务信托的成功设立往往需要同时具备“天时”、“地利”、“人和”的多重条件，比如资产的商业价值较为明显，资金方和原股东及原债权人之间的商业博弈可以实现平衡，外部债权人尚未对重组对象的股权或其他资产形成多轮查封等等，目前真正落地的项目数量较为有限。

    从解决单体项目或多个特定项目流动性危机而言，重组服务信托具有得天独厚的法律优势，在遵从合理定价、真实重组的原则之下，笔者认为其被刺穿的可能性相对较低，因此安全性相对无虞；但鉴于当前市场环境的冷淡，大部分项目的商业价值在当前难以作出明朗的商业预估，因此在后续一段时间，此类项目成功落地的数量依然难以呈现大幅度的增长。

    虽然如此，作为企业市场化重组的重要途径之一，我们认为市场化重组服务信托在实现风险隔离方面的工具价值仍然难以替代，其搭设出来的基础交易框架可以妥善安排各商事主体的利益诉求，若相关行业能穿越周期，后续预期更为明朗，则市场化重组服务信托依然会成为众多机构重点考虑的架构之一。

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