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房地产行业持续陷入低迷的背景下，房企外部“输血”融资渠道存在诸多差异----国央企和民企融资状况迥然有异，纳入“保交楼”的住宅项目和部分纯商业及工业地产项目的融资状况也大有不同；银行等金融机构对开发商及项目的融资准入要求相对较高，并普遍倾向于与国央企及特别优质的高信用民企合作；诸如信托等非标融资渠道对房地产融资则持续收缩或处于业务转型的状态。因此，困境地产重整程序中的融资反而更显丰富，共益债是目前常见的“纾困资金”融入渠道。

破产程序中共益债投资在清偿顺序上具有一定优先性，资金总量不大，安全边际较高，故困境地产的潜在投资人在选择资金投入方式时通常乐于使用共益债投资方式，但共益债投资并非百分之百安全可控，同样需要投资人拥有“慧眼”尽可能从程序前端去准确识别项目的重整价值并做好充分的风控安排。

共益债投资除了单纯“财投”共益债外，根据共益债资金投入重整项目后的用途，困境地产重整项目中还有以下两种比较常见的模式。

（一）“财投＋产投一体”工程续建共益债

困境房企往往由于资金链断裂无力将房屋建成至竣备交付状态，如投资人自身既具有资金实力又拥有房地产开发的项目建设及管理经验，则可采取“财投＋产投一体”的方式对项目投入共益债资金。在设计项目重整方案时，共益债资金可用于支付破产费用、工程续建款及重整中的刚性兑付资金。投资人既作为工程续建的施工方，工程竣工后也作为项目运营方，负责招商运营、销售管理等工作，还可以融合部分债权人“以房抵债”的需求进行综合筹划。此种投资模式下，由于对项目整体的把控程度较高，故对于共益债投资人的要求也相对提高----区别于仅以“财投”角色定位的共益债投资人，此类投资需要具备一定资金实力且对地产行业十分熟悉。

实践中，此类共益债投资人越来越多见，联合其他财投和具备品牌优势的开发商共同投资困境地产项目，会具有较强竞争力。需要注意的是，多数地产项目会存在土地（包括在建工程）抵押，若共益债投资者想优先退出（俗称“超级优先权”），在协商不成的情况下可尝试在投入资金前先行收购抵押债权，在整个重整程序中把握相对的主动权，可控制退出或实现收益的优先级别，降低投资风险。

（二）共益债资金用于受让“债务人股权”

该种模式下，投资人可在重整程序前期以“共益债”资金方式借款给债务人用于必要的继续经营或职工安置等事项，并在设计重整方案时约定在“债转股”条件达成后从共益债权人转为债务人股东。通常选择该种模式的投资人就是困境房地产项目的大额债权人，其已被迫裹挟进项目中，为了最大限度实现自身债权，在预判项目前景尚可但债务人股东操盘不佳的情况下，其有意愿追加一笔资金作为共益债投资，并根据项目情况及后续复建、运营作出股东或债权人的身份安排。选择该种模式需要对投资的地产项目价值予以精准识别。

在决策是否投资以前，共益债投资人往往需要对困境地产项目是否具有重整价值进行识别，尤其是通过破产重整路径进行项目纾困时，即便经过债权人、债务人、管理人、投资人各方共同努力，也可能出现债权人分组表决不通过重整计划草案的情形，或者法院裁定通过了重整计划草案，但在重整计划执行阶段，因清偿方案不能落实、投资人未能取得相应对价等因素导致最终重整失败。因此，共益债投资人在程序前端通过必要的尽职调查，准确识别困境地产项目的重整价值显得尤为重要。

困境地产项目重整价值识别的常见通识标准有以下几点：

1.项目负债规模是否能基本锁定，存在或有债务的上限，权属是否清晰，例如是否存在多轮抵押；2.地方政府对项目的支持力度；3.测算前期追加投入的资金量/项目重组成功后可变现价值，该比例越小，项目投资安全系数越高；4.项目停工时间长短，一般烂尾时间越长则复工难度越高；5.分析造成烂尾的原因：如违规建设、外部负债过高、施工质量问题、办证手续不全、内部财务舞弊管理混乱等。一般来说开发建设手续完备的项目和单纯缺乏现金流的项目风险系数较小。

实务中地产项目因业态不同，重整价值识别的侧重点会有不同，除上述通行识别标准外，本文将常见的三种地产业态重整价值识别分别进行了梳理。

（一）住宅地产项目

1.重整价值识别

住宅房地产的主要盈利模式是出售和出租，因此其价值评判标准主要侧重于：

（1）市场需求、地理位置、配套设施等因素。住宅地产受房地产行业大环境影响，房价普涨、大涨趋势大概率不会再出现，投资人普遍看重一线城市与强二线城市房产的价格稳定。因此，现行市场背景下的住宅地产，除了项目在该城市内的地理位置外，城市区位也是重要考量因素。

（2）是否还有存量及存量占比，如果住宅项目是预售模式而且开发基本完毕，销售占比高，则意味着即使项目落成可回收资金也很少，不具备投资价值。

（3）如果是租售类型，应关注租售的房地产类型、时间和相应的数量、租售价格、租售收入及收款方式。

2.盈利点

（1）投资回报周期短。具有一定规模体量的住宅地产项目开发周期普遍较长，“烂尾”项目省去了报建等前期开发手续、土建及桩基工程等环节，启动快、周期短，提高了资金使用效率，而且居民住宅房地产较其他类型房地产项目资金回收周期相对较短。

（2）获取成本低。烂尾项目的转让价格一般较正常的项目价值大幅度降低，可以通过比正常项目开发更低的成本获得。

（3）政策支持。住宅类房地产项目关乎老百姓的民生问题，通常都有当地政府的外部环境支持，可以降低开发（续建）成本。

3.风险点

住宅类房地产的主要风险点在于销售去化，尤其在当下房地产市场整体呈下行趋势、新房市场相对萎靡，存量较多的住宅项目，如果销售价格、周期、流速等达不到销售预期，则投资可能无法收回。

（二）商业地产项目

1.重整价值识别

（1）资金回报周期和项目定位有关，一般商业项目包括出售、出租及租售一体几种模式。价值识别需要结合项目定位来确定资金回报周期，具体参考要素包括品牌、售价、区域市场、物业类型及实现回报的具体路径。

（2）考察市场定位、租金收益潜力以及商业运营能力。商业地产项目的成功依赖于其能够吸引足够的租户入驻，并保持相对稳定的租金收入。因此，投资人需要深入分析目标市场的商业活动情况、竞争对手状况以及自身项目的竞争优势。

商业地产的运营管理能力是回款及利润的重要保障，因此投资人自身不具备招商和管理能力的情况下是否能引入成熟运营方也是参考标准。

2.盈利点

（1）获取成本低，原理同住宅项目；

（2）项目重整成功后如运营正常，有望实现资产增值；

（3）可以在重整过程中通过市场需求分析对项目进行重新定位，根据市场需求进行项目的改造升级，最终实现资产价值的提升。

3.风险点

（1）资金投入量大。商业地产项目相对住宅、厂房更为复杂，建筑设计要求更高，建设需要大量的资金、后期运营维护费用也较高，故需要投资人投入更多的资金和有足够的耐心。

（2）投资周期长，持续性收益率不确定。不同于住宅项目依托于销售去化回款，商业地产多以运营及出租为主，租金收入是一个持续现金流，投资周期较长。不但自身运营能力会影响租金收益波动，外部环境的变化也可能对此产生影响，因此具有较大的不确定性。

（3）政策及市场风险。国家政策的宏观调控、宏观经济因素如经济增长放缓、利率变化等也会影响商业地产项目的收益前景。

（三）工业地产项目

1.重整价值识别

（1）产业用途是否广泛，是否能满足较多类型的办公和加工需求。目前对于研发用途的工业地产需求增加，而传统的仓储空间需求减少。

（2）地理位置。项目所在区域是否存在一定数量的轻工业制造及加工等其他需要工业园区作为办公地的企业，周边交通和配套设施是否完善。

（3）当地政府的产业扶持政策。

2.盈利点

（1）价值有上升空间。我国工业用地的批租环节日益市场化、规范化，工业用地的资源有限性将日趋明显，尤其是高新技术产业相对集中的工业园区项目在价值上有很大的上升空间。

（2）财政激励与税收优惠。当地政府往往通过财政激励机制来刺激城市更新，如对特定区域的开发提供补贴、减免税收等激励措施。

（3）功能置换与产业升级。对于闲置旧工业用地的再开发，可以通过“用地功能置换”、“土地用途改变”等方式，促进产业升级和城市功能优化。

3.风险点

（1）受实体经济影响明显。工业地产作为生产要素，人为炒作的投资属性相对较少，但与全国范围内及当地政府主导下的实体经济景气预期的关系明显。

（2）政策风险。政府为确保国有土地收益最大化，避免国有土地流失，以“最低价标准”公示制度防范土地一级市场的腐败。尽管工业建设用地有基准地价，但是土地出让权握在地方政府手上，为了招商引资，低价出让甚至“零地价招商”屡屡出现。相应的政策收紧导致未来监管手段可能更强，“零地价”、“负地价”受让的工业地产开发商的日后经营将存在很大的政策不确定性。

（3）法律风险：实践中存在转让划拨用地未经审批致转让合同无效、转让未达到法定条件的出让用地致转让合同无效、土地闲置致土地被无偿收回、未达投资强度致合同解除及土地被收回等情形的法律风险。

除了前文所述通过开展尽职调查、市场调研、资金投入及收益数据测算等进行项目重整价值识别、控制投资风险外，还需要从政策和法律等多维度考虑权益保障，除司法确认、债权人会议同意、获得担保等常见方式外，我们建议共益债投资人可从以下三方面控制风险。

（一）优先选择政府大力支持的项目

在党中央、国务院“保交楼、保民生、保稳定”的重大决策部署下，全国各层级的政府都陆续出台相应政策及措施，积极响应中央的救市精神。因此在地产纾困项目中，如有当地政府的大力支持，就能争取到配套融资等措施用以保障建设资金，消除施工方顾虑。通过高效“府院联动”，能够帮助投资人更好地与其他政府工作部门协调，将会在项目许可、审批、税筹优化、社会维稳层面为整体项目建设、交付提供极大支撑。这些支持甚至可能成为纾困成功与否的关键因素。

（二）在重整计划中明确赋予共益债“超级优先权”地位

根据我国房地产融资现状，从土地到在建工程到现房，大部分资产都抵押给了债权人，而目前《破产法司法解释三》明确共益债不能优先于有财产担保债权，如果烂尾项目的后续融资没有和抵押权人同级或优先的受偿顺位保障（即“超级优先权”），则不利于投资人权利实现。法理界对超级优先权并不认同，但大多共益债投资人对此已是“刚需”，实践中层出不穷。因此，建议在设计重整计划草案时，要求管理人将赋予共益债投资超级优先权地位在重整计划草案中予以明确。比如在偿债方案中经测算抵押权人的债权能够得到充分保障时赋予新融资超级优先权；或是兼顾两者利益，在重整计划草案中明确共益债投资人可就项目增值部分优先偿付；或者对项目销售回款的比例进行约定从而达到抵押权人和共益债投资人的利益平衡。为实现“超级优先权”的诉求，投资人需要与管理人及主要债权人充分沟通，通常会有多番博弈，核心在于平衡各方利益。

（三）对未申报债权提前预留清偿份额

《企业破产法》第九十二条第二款规定，债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。同样在困境房企重整纾困和盘活中，未按期申报的债权在重整计划执行完毕后仍然有权按照重整计划规定的同类债权清偿条件获得清偿，虽然司法实践中对此存有争议，也有部分案例不支持重整计划执行完毕后的清偿，但对于投资人而言仍是一项不确定的风险。因此，投资人可以要求管理人在重整计划草案中预留部分款项用于清偿此类债权。在投资金额不变的情况下预留清偿款意味着普通债权比例可能会降低，但可以有效控制投资风险，且符合法律规定和公平偿债原则。

共益债投资人选择参与某个困境地产项目的重整纾困，通常是对整个项目的复建、去化乃至运营后的整体价值提升抱有预期。故而共益债投资人对项目重整价值的准确识别及风险把控能力就显得尤为重要。困境地产项目的重整既要考察市场、政策、风向等宏观层面，还要设计出囊括偿债方案、续建资金、续建周期、销售去化、交付运营等重点内容的重整方案，是一个相对复杂的系统工程。因此共益债投资人在选择项目投资时，应当关注整个项目周期，必要时可聘请专业机构及人士做好充分的前期尽调及数据测算工作，研判项目的重整价值及具有可行性的重整方案，尽可能在前端将或有风险披露出来以避免投资失策。

*实习生陈兰对本文亦有贡献