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虚假陈述责任纠纷的主要争点及应对建议（三）

——从上市公司的角度

作者：姜胜 刘凯

《若干规定》对虚假陈述责任纠纷规定了揭露日之前已卖出、揭露日之后买入、明知虚假陈述存在而进行的投资、系统风险、恶意投资、操纵价格等上市公司免责事由。从举证责任的分配来看，存在免责事由的举证责任在上市公司一方，对于免责事由中的揭露日之前已卖出或揭露日之后买入比较好把握，但对于“明知”以及“恶意”等隐蔽性很强的事由，则非常难以证明。相较而言，市场系统风险会通过股价、指数等数据反映出来，极有可能予以证明，但并没有相应的计算标准，因此是否存在因系统风险所导致的损失就成为虚假陈述责任纠纷的另一个主要争点。

一、系统风险概述

1.尽管《若干规定》第十九条规定被告举证证明原告损失或者部分损失是由市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但现行法律、司法解释中并未对系统风险因素做出明确的界定，也没有相应的计算标准与计算方法，法学与经济学理论界对此也没有一个明确的定论，故对于系统风险的证明缺乏统一的标准或规范，主要依赖于审理法官的自由裁量权。

2.法院通常将系统风险归纳为以下几种形式：通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会风险、政治风险，市场风险等1。司法实践中，该类纠纷中比较常见的是市场系统风险（以下简称“系统风险”）。若某一时段大盘跌幅大于个股跌幅，说明相关个股跌幅与大盘跌幅的相关性很大，存在系统风险因素，在计算投资差额损失时，应予扣除。然而，在大部分情况下，大盘跌幅都会低于个股跌幅，这就给系统风险的判断带了难度和争议，各地法院对系统风险是否应当扣除以及如何扣除、扣除的比例等观点也不统一。

二、法院认定系统风险的主要标准

根据笔者对司法判例的查询，法院判定系统风险参考的主要因素有：一、大盘指数整体涨跌趋势；二、实施日至基准日期间涉案价格与大盘指数、行业板块指数及其他同类企业价格走势异同情况；三、揭露日至基准日期间涉案异动情况；四、揭露日至基准日期间行业板块指数或同类企业价格涨跌幅度；五、是否存在熔断等。

三、法院认为构成系统风险的情形

在法院认为构成系统风险的情形中，法院在计算投资差额损失时认定应予扣除的比例在不同个案中存在较大差异。

1.由系统风险导致的损失与虚假陈述之间完全没有因果关系。在海南亚太实业发展股份有限公司（以下简称“亚太实业”）虚假陈述责任纠纷案中2，海南高院认为自虚假陈述揭露日起至基准日期间，亚太实业股价走势与大盘基本一致，而亚太实业违法违规披露信息并作出了退市和暂停上市风险警示、提示后，公司股价并未下跌，走势甚至强于大盘。同时，自虚假陈述揭露日至当年底，亚太实业股价走势均大大强于大盘。从大盘及亚太实业股价等数据的变动情况来进行判断，在爆发系统风险股市大盘及个股整体性暴跌的背景下，亚太实业在虚假陈述揭露日之后的股价下跌并非其个股所独有，而是当时其所在的市场存在的普遍现象，故认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。另在宝安鸿基地产集团股份有限公司（以下简称“鸿基公司”）虚假陈述责任纠纷案中3，广东高院经对比分析鸿基公司的价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业价格的整体走势基本一致，据此认定损失与虚假陈述行为之间没有因果关系。

2.酌情认定扣除系统风险因素约为55%。在恒天海龙股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中4，济南中院认为如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系，并经综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，认定系统风险的影响比例约为55%。

3.认定损失应减半。在振兴生化股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中5，一审法院认为不构成系统风险，但山西高院认为，揭露日至基准日价格确实出现下跌现象，但在此期间大盘也同步下跌，大盘下跌属系统性风险，应予考虑，而揭露日后价格未出现明显异动，与同行业价格相比相差不大，基于上述理由，对损失应减半认定。

4.酌情认定扣除系统风险因素约为42.53%。在海信科龙电器股份有限公司（以下简称“科龙公司”）虚假陈述责任纠纷案中6，广州中院根据2001年至2005年是我国市场长达五年大熊市、大盘跌幅巨大的市场背景，在法律法规和司法解释尚没有明确计算标准的前提下，认为科龙公司价格在2003年至2005年间不断下跌不可能没有大盘风险的影响，并选择大多数投资者认可的深圳成份指数作为标准计算系统风险所致的损失额，酌情扣除系统风险因素约为42.53%。

5.经计算确定扣除系统风险因素约为35%。在吉林紫鑫药业股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中7，长春中院根据深证综指、深证成指、中小板指、医药板指及涉案跌幅，计算得出系统风险在价格下跌中所占影响比例约为35%。

6.酌情认定扣除系统风险因素为30%。在上海安硕信息技术股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中8，上海二中院综合考虑涉案虚假陈述发生期间市场的总体运行情况，特别是实施熔断机制期间，其他风险因素对下跌的影响，酌情认定该市场风险所致投资者损失占投资者投资差额损失的30%。

另在上海大智慧股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中9，上海高院认为，大盘指数涨跌幅度可以作为酌情判断市场系统风险的参考因素，并根据当时市场具体情况，遵循保护投资者利益的原则，酌情认定本案扣除市场系统风险因素为30%。

7.酌情认定扣除系统风险因素为26%。在南通科技投资集团公司虚假信息纠纷案中10，江苏高院在综合考虑“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“机械类行业板块指数”、“机械类行业A股流通股总市值”等因素后，最终确定市场系统风险造成股价下跌的幅度为26%。

8.酌情认定扣除系统风险因素为20%。在上海顺灏新材料科技股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中11，上海二中院认为由于A股市场实施熔断，深证成指、板块指数及涉案股价均发生大幅下跌的现象，故应扣除由市场风险所致的损失。至于应当扣除的比例，酌情认定为投资差额损失的20%。另在宁波富邦精业集团股份有限公司虚假陈述责任纠纷案中12，宁波中院综合考量市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对原告造成的差额损失承担20%的责任。

四、法院认为不构成系统风险的情形

司法实践中，法院认定不构成系统风险的案例也非常多。如在宁夏银星能源股份有限公司虚假陈述责任纠纷案13中，宁夏银星能源股份有限公司主张该案存在系统风险，并提供了深成指数、相关行业指数等作为证明存在系统风险的证据，但一、二审均未予以支持，法院认为其所提供的证据不能证明投资人在投资该期间内，市场系统风险有着足以影响所有价格下跌的具体事由，也不能证明该事由与自然人投资损失之间有因果关系，故不应扣减。另在上海丰华（集团）股份有限公司、甘肃皇台酒业股份有限公司、海润光伏科技股份有限公司、北京无线天利移动信息技术股份有限公司、协鑫集成科技股份有限公司、东莞勤上光电股份有限公司、大庆联谊石化股份有限公司等上市公司虚假陈述责任纠纷案14中，上海、甘肃、江苏、北京、广东等地法院均以各上市公司未能举证证明涉案虚假陈述存在系统风险因素为由，对各上市公司关于系统风险的抗辩理由不予支持。

五、上市公司的应对建议

1.从《若干规定》关于系统风险的规定来看，完全否定系统风险的存在是不客观的，司法实践中也已存在很多支持系统风险的案例。因而对于上市公司来说，在虚假陈述责任纠纷案中应着重考虑举证证明存在系统风险因素，法院一旦认定存在系统风险因素对其价格下跌造成影响，相应就会剔除全部或者部分损失，这无疑将大大降低上市公司的赔偿金额。

2.具体来说，上市公司可以从大盘指数是否存在整体下降趋势，揭露日至基准日期间大盘指数、行业板块指数及同类其他企业价格等与涉案价格是否同步下跌，实施日至基准日期间涉案价格跌幅是否低于大盘指数、行业板块指数跌幅，以及是否存在“股灾”、市场熔断等情形，来证明存在系统风险的因素，尽可能地争取降低上市公司的损害赔偿责任。笔者在代理该类案件的过程中，通常都会综合分析上述因素来判断是否存在系统风险，并根据大盘指数下降比例等初步计算系统风险因素对股价下跌造成的影响程度。

1. 参见山东省高级人民法院（2016）鲁民终1682号民事判决书、浙江省宁波市中级人民法院(2013)浙甬商初字第6号民事判决书。

2. 参见海南省高级人民法院（2017）琼民终12号民事判决书。

3. 参见广东省高级人民法院(2015)粤高法民二终字第1033号民事判决书。

4. 参见山东省高级人民法院（2016）鲁民终1682号民事判决书。

5. 参见山西省高级人民法院（2017）晋民终469号民事判决书。

6. 参见广东省高级人民法院（2010）粤高法民二终字第48号民事判决书。

7. 参见吉林省长春市中级人民法院(2015)长民四初字第74号民事判决书。

8. 参见上海市高级人民法院（2017）沪民终457号民事判决书。

9. 参见上海市高级人民法院（2018）沪民终238号民事判决书。

10. 参见江苏省高级人民法院（2007）苏民二终字第0112号民事判决书。

11. 参见上海市高级人民法院（2017）沪民终453号民事判决书。

12. 参见浙江省宁波市中级人民法院(2013)浙甬商初字第6号民事判决书。

13. 参见宁夏回族自治区高级人民法院（2009）宁民商终字第6号民事判决书。

14. 参见上海市第一中级人民法院（2007）沪一中民三（商）初字第68号民事判决书、甘肃省高级人民法院（2018）甘民终156号民事判决书、江苏省高级人民法院（2017）苏民终188号民事判决书、北京市高级人民法院（2017）京民终749号民事判决书、江苏省高级人民法院（2017）苏民终44号民事判决书、广东省高级人民法院（2017）粤民终2602-2604号民事判决书。